5.3.4 Tweede feitelijke grondslag: csqn en toerekening

Voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij bij afwezigheid van de misleidende informatie het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht, is voor het causaal verband in beginsel wel relevant of zij (direct of indirect) van de misleidende informatie hebben kennis genomen.1 Wel moet wederom goed worden gekeken op welke wijze de beleggers hun stelling dat de (beslissing tot) aankoop van het litigieuze aandeel in causaal verband (in de zin van het csqn-verband) staat met de misleidende informatie, precies inkleuren. Mijns inziens kan dit op drie manieren.2 Ten eerste kunnen de beleggers zich op het standpunt stellen dat zij direct op de misleidende informatie zijn afgegaan en hun (beslissing tot) aankoop daadwerkelijk op deze informatie hebben gebaseerd.3 In dat geval is voor het causaal verband uiteraard relevant of de beleggers al dan niet van de misleidende informatie hebben kennis genomen, simpelweg omdat zij dit stellen. Ten tweede kunnen de beleggers aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij hun beslissing tot aankoop hebben genomen na overleg met een deskundig adviseur.4^, 5 In dat geval moeten zij kunnen aantonen dat de adviseur op de misleidende informatie is afgegaan, en zij hun (beslissing tot) aankoop vervolgens op het advies van de adviseur hebben gebaseerd.6 Tot slot kunnen de beleggers zich op het standpunt stellen dat zij hun (beslissing tot) aankoop hebben gebaseerd op een door de misleidende informatie teweeggebrachte positieve marktstemming. In dit laatste geval volstaat het voor de beleggers om aan te tonen dat de misleidende informatie heeft geleid tot een (misleidende) positieve marktstemming, en zij zich bij hun (beslissing tot) aankoop vervolgens door deze marktstemming hebben laten leiden.7 Overigens zal de situatie waarin de beleggers aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij op een (misleidende) positieve markstemming zijn afgegaan, zich vooral voordoen wanneer de normschending van de vennootschap bestaat uit het publiceren van een misleidend prospectus en eventueel wanneer deze bestaat uit het publiceren van misleidende financiële verslaggeving. Het is namelijk niet erg waarschijnlijk – doch ook niet onmogelijk – dat een door de vennootschap (onverplicht) gepubliceerd misleidend ad hoc- bericht een positieve marktstemming zal veroorzaken.

Ik wijs erop dat wanneer de normschending van de vennootschap bestaat uit het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap, de beleggers zich niet op het standpunt zullen stellen dat zij (direct of indirect) van de misleidende informatie hebben kennis genomen, en hun beleggingsbeslissing daardoor (direct of indirect) is beïnvloed. In dat geval is op het moment van aankoop de relevante informatie immers nog niet gepubliceerd, zodat de beleggers daarop ook niet kunnen zijn afgegaan. Zij kunnen dan hoogstens op een – door het niet publiceren van de voorwetenschap in stand gehouden – te positief (en daarmee misleidend) beeld zijn afgegaan. Deze feitelijke grondslag is bij het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap echter geenszins uitgesloten. Zo zouden de beleggers bijvoorbeeld aan hun vordering ten grondslag kunnen leggen dat zij bij afwezigheid van de misleiding op de (thans achtergehouden) informatie zouden zijn afgegaan, en vervolgens de (geïnformeerde) beslissing zouden hebben genomen van aankoop van het litigieuze aandeel af te zien. Gedacht kan worden aan de situatie waarin de toestand van de vennootschap zodanig is verslechterd, dat de beleggers (kunnen aantonen dat zij) bij bekendheid met deze toestand het aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht.8

Komt in rechte vast te staan dat de beleggers bij juiste en volledige informatie inderdaad van aankoop van het litigieuze aandeel zouden hebben afgezien, dan is de aansprakelijkheid van de vennootschap daarmee nog niet gegeven. Tevens zal moeten worden vastgesteld dat de door beleggers gestelde koersschade in causaal verband (in de zin van het csqn-verband) staat met de misleidende informatie. Een in de praktijk veel voorkomend verweer dat de aangesproken vennootschap in dit verband kan voeren, is dat de beleggers ook bij afwezigheid van de misleiding koersverlies zouden hebben geleden.9 Dit koersverlies zouden zij bijvoorbeeld hebben geleden, wanneer zij hun geld zouden hebben geïnvesteerd in een alternatief beleggingsobject dat evenals het litigieuze aandeel over het tijdvak van de misleiding in waarde is gedaald. Hoewel ik geen enkel dogmatisch bezwaar zie om dit verweer in rechte te honoreren, rijst hier natuurlijk wel de vraag op wie de bewijslast (en daarmee het bewijsrisico) rust van de stelling dat de beleggers ook in de hypothetische situatie zonder misleiding koersverlies zouden hebben geleden. Moeten de beleggers bewijzen dat zij bij afwezigheid van de misleiding hun geld niet eveneens verliesgevend zouden hebben belegd? Of moet de vennootschap bewijzen dat de beleggers ook op een alternatieve belegging hoe dan ook koersverlies zouden hebben geleden?10 Zonder er op deze plaats al te zeer over te willen uitweiden, vloeit mijns inziens uit de hoofdregel van art. 150 Rv voort dat in beginsel de beleggers als eerste aan zet zijn om inzicht te verschaffen in de wijze waarop zij in de hypothetische situatie zonder misleiding hun thans belegde gelden zouden hebben aangewend.11

Slagen de beleggers erin aan te tonen dat zij in de hypothetische situatie zonder misleiding op een alternatieve belegging geen of minder koersverlies zouden hebben geleden dan zij thans op het litigieuze aandeel hebben geleden (of op een alternatieve belegging wellicht een mooi rendement zouden hebben behaald), dan is daarmee de aansprakelijkheid van de vennootschap voor de aldus (via vermogensvergelijking) begrote schade in beginsel gevestigd.12 Vervolgens moet worden beoordeeld of deze schade haar op de voet van art. 6:98 BW (volledig) kan worden toegerekend. Het is nu aan de vennootschap om te beargumenteren (en de bij wijze van verweer aangevoerde feiten te stellen en – bij betwisting – te bewijzen) dat (volledige) toerekening onredelijk is.13^, 14 Het meest voor de hand liggende verweer dat de vennootschap in dit verband kan voeren is dat het door de beleggers geleden koersverlies primair is veroorzaakt door aan de misleiding externe factoren (zoals macro-economische, sectorgerelateerde en/of (met de misleiding geen verband houdende) bedrijfsspecifieke factoren), en niet door de misleidende informatie. Hierdoor staat het koersverlies niet in een zodanig verband met de misleidende informatie dat dit haar (volledig) kan worden toegerekend, zo zou zij kunnen betogen.15 In § 5.5.3.2 zal ik toelichten waarom een dergelijk verweer mijns inziens hout snijdt en waarom algemene beleggingsrisico’s in beginsel niet voor vergoeding in aanmerking behoren te komen. Het processuele debat waartoe het verweer uitnodigt, zal worden behandeld in hoofdstuk 9.16 Wanneer de beleggers aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij indirect (door tussenkomst van een adviseur) op de misleidende informatie zijn afgegaan of op een door de misleidende informatie veroorzaakte (misleidende) positieve marktstemming zijn afgegaan, zou de vennootschap verder ook nog het volgende verweer kunnen voeren: omdat de beleggers niet door eigen kennisneming van de misleidende informatie direct zijn misleid, staat de schade in een zodanig verwijderd verband met de aansprakelijkheidvestigende gebeurtenis, dat deze haar redelijkerwijs niet kan worden toegerekend. Het niet direct op de misleidende informatie hebben vertrouwd heeft met andere woorden het (via het csqn-verband gevestigde) causaal verband doorbroken. Of dit verweer kan worden gehonoreerd moet worden beoordeeld aan de hand van de normatieve maatstaven van art. 6:98 BW. Ik verwijs naar mijn analyse in § 5.4.3.