5.6 De waarderingsmethode

Documentgegevens:

N.W.A. Tollenaar, datum 16-10-2016

Datum: 16-10-2016
Auteur: N.W.A. Tollenaar
Vakgebied(en): Insolventierecht / Faillissement

Er zijn vele verschillende manieren om de marktwaarde (fair market value) van een (belang in een) onderneming te waarderen. Meestal worden meerdere methoden naast elkaar gebruikt en de uitkomsten met elkaar vergeleken om een waardering met een zekere bandbreedte op te leveren.

De drie voornaamste benaderingen om tot een waardering te komen, zijn de marktbenadering (market approach), de activabenadering (asset based approach) en de inkomstenbenadering (income approach).1

In de marktbenadering probeert men de marktwaarde van de onderneming af te leiden uit de aandelenkoers van vergelijkbare publieke ondernemingen (guideline public company method) en/of de betaalde koopprijs bij overnames van vergelijkbare (private) ondernemingen (transaction method).2

Bij de activabenadering wordt de waarde van de onderneming bepaald door de marktwaarde van alle afzonderlijk activa te waarderen en de schulden daarop in mindering te brengen.3 Deze methode leent zich vooral voor gevallen waarin de onderneming niet going concern maar in losse onderdelen wordt verkocht.

In de inkomstenbenadering worden de toekomstige vrije kasstromen geprognosticeerd (al dan niet met behulp van Monte Carlo simulaties) en aan de hand van een zekere disconteringsvoet contant gemaakt naar de waarderingsdatum (discounted cash flow “DCF” method). De disconteringsvoet komt overeen met de rendementseis op het geïnvesteerde kapitaal. De rendementseis bestaat in essentie uit een vergoeding voor de tijdswaarde van geld en een risicopremie voor de betreffende onderneming. Er bestaan verschillende methodes om de toepasselijke disconteringsvoet te bepalen, waaronder de zogenaamde build-up method, het modified capital asset pricing model, de price to earnings reciprocal method en de weighted average cost of capital method.4

Simkovic wijst er in een recent working paper op dat de waarderingsmethoden die rechters hanteren in de Amerikaanse insolventiepraktijk in de loop van de tijd zijn verschoven van earnings multiples naar DCF en recentelijk doorbewegen naar nieuwe marktgebaseerde benaderingen die de gevestigde methoden aanvullen en soms vervangen.5 Hij constateert dat rechters met aanzienlijke vertraging van soms enkele decennia hiermee de ontwikkelingen volgen in de financiële sector en de wetenschap. Hij verklaart een verschuiving naar markt georiënteerde waarderingstechnieken door de inherente subjectiviteit van een DCF analyse en de behoefte aan methoden die een grotere mate van nauwkeurigheid en objectiviteit bieden en minder kostbaar zijn.6 Ook de verschuiving in de Amerikaanse praktijk van traditionele reorganisatie-akkoorden naar zogenaamd 363-activatransacties verklaart Simkovic mede door de voorkeur voor een marktwaardering boven een zuiver gerechtelijke waardering in het kader van een herstructurering.7

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

S.P. Pratt and A.V. Niculita, Valuing a Business, McGraw-Hill 2008, p. 62 e.v.

Zie verder o.a. S.P. Pratt and A.V. Niculita, Valuing a Business, McGraw-Hill 2008, p. 261 e.v.

Zie verder o.a. S.P. Pratt and A.V. Niculita, Valuing a Business, McGraw-Hill 2008, p. 349 e.v.

Zie verder o.a. S.P. Pratt and A.V. Niculita, Valuing a Business, McGraw-Hill 2008, p. 173 e.v.

M. Simkovic, The Evolution of Valuation in Bankruptcy (July 16, 2016), working paper to be presented at 2016 National Conference of Bankrutpcy Judges; Am. Bankr. L.J. (Forthcoming). Available at SSRN http://ssrn.com/abstract=2810622, p. 4-5: “Established methods of financial analysis such as DCF, though quantitative and grounded in assumptions of efficient markets, largely depend on subjective judgments. (…) New market-based methods can be more objective, less susceptible to hindsight bias, harder to manipulate, and less expensive to implement.” Als voorbeeld van de soms excessieve kosten van de traditionele financiële analysemethoden wijst Simkovic naar de zaak re Caesars Entertainment Operating Company, Case No. 15-01145 (ABG), (Bankr. ND. I1. Jan 15, 2015) waarin de kosten die ten laste van de boedel kwamen voor de te verrichten financiële analyse circa EUR 17 miljoen beliepen. Hij merkt op (p.7): “a more thorough market-based analysis to inform adjudiction would likely continue to be faster, more predictable and much more cost-effective than the traditional approach.”