0.3 Afbakening van het onderzoek

Voor het vervolg van het onderzoek wil ik een aantal kwesties afbakenen. In de eerste plaats richt ik mij in dit onderzoek op misleiding van het beleggende publiek door beursvennootschappen en laat ik de misleiding van het beleggende publiek door niet-beursvennootschappen buiten beschouwing. In de Europese context versta ik onder een beursvennootschap de vennootschap waarvan aandelen (of certificaten van aandelen) of obligaties zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit.1 Het buiten beschouwing laten van misleiding door niet-beursvennootschappen betekent bijvoorbeeld dat ik in deze studie geen aandacht besteed aan het leerstuk van prospectusaansprakelijkheid zoals dat aan de orde kan zijn, wanneer een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling in het kader van een emissie een misleidend prospectus publiceert (een situatie die in de praktijk nogal eens voorkomt).

In de tweede plaats richt ik mij in dit onderzoek op (de aansprakelijkheid wegens) misleiding van het beleggende publiek door de vennootschap en laat ik (de aansprakelijkheid wegens) misleiding van het beleggende publiek door derden in beginsel buiten beschouwing. Die derden kunnen willekeurige buitenstaanders zijn die zich schuldig maken aan misleiding (denk bijvoorbeeld aan een belegger die via een digitaal beleggersforum misleidende berichten verspreidt), maar kunnen ook bij de (misleiding door de) vennootschap betrokken derden zijn zoals bestuurders en commissarissen van de vennootschap of adviseurs van de vennootschap (denk bijvoorbeeld aan de banken die een beursgang en/of emissie begeleiden of de accountant die de financiële verslaggeving controleert).

In het verlengde van het tweede punt staat in dit onderzoek centraal de misleiding (door een beursvennootschap) van beleggers en dientengevolge door beleggers geleden koersschade. Ook andere partijen die in enige relatie tot de vennootschap staan, kunnen uiteraard door de misleidende berichtgeving op het verkeerde been worden gezet (denk bijvoorbeeld aan leveranciers van de vennootschap die op een misleidende jaarrekening afgaan of banken die leningen bij de vennootschap hebben uitstaan en op een misleidende jaarrekening afgaan), maar de misleiding van deze andere partijen blijft in dit onderzoek buiten beschouwing. Onder koersschade, een begrip dat naar mijn weten is gemunt door De Jong, wordt verstaan schade die samenhangt met de koersontwikkeling van de effecten die door een beursvennootschap zijn uitgegeven2 (zie ook het zesde punt van afbakening over de schadeposten die in dit onderzoek centraal staan).

In de vierde plaats richt ik mij in dit onderzoek op de buitencontractuele aansprakelijkheid van de vennootschap, meer specifiek op de aansprakelijkheid van de vennootschap jegens beleggers op grond van onrechtmatige daad of een wettelijke uitwerking daarvan, zoals de OHP-regeling (afdeling 6.3.3a BW) of de misleidende reclame regeling (afdeling 6.3.4 BW). De aansprakelijkheid van de vennootschap uit hoofde van een contract, die met name aan de orde kan zijn wanneer de vennootschap in het kader van een beursgang en/of emissie een misleidend prospectus publiceert (in dat geval kan onder omstandigheden namelijk een contractuele band worden geconstrueerd tussen de belegger en de vennootschap), laat ik dus buiten beschouwing.3 De belangrijkste contractuele remedies die de belegger bij een misleidend prospectus ten dienste staan, zijn schadevergoeding vanwege een toerekenbare tekortkoming in de nakoming (art. 6:74 BW), ontbinding vanwege een tekortkoming in de nakoming (art. 6:265 BW), vernietiging op grond van dwaling (art. 6:228 BW), vernietiging op grond van bedrog (art. 3:44 BW), vernietiging op grond van de regeling oneerlijke handelspraktijken (art. 6:193j lid 3 BW) en de verschillende remedies waaruit de belegger kan kiezen bij non-conformiteit ten opzichte van het prospectus (art. 7:21 en art. 7:22 BW).

Wat de aansprakelijkheid van de vennootschap op grond van onrechtmatige daad betreft, spitst mijn analyse zich toe op de elementen causaal verband en schade en besteed ik in beginsel geen aandacht aan de elementen onrechtmatigheid en toerekenbaarheid.4 Ik neem in dit onderzoek dus tot uitgangspunt dat de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken geeft en uit dien hoofde onrechtmatig handelt jegens (een deel van) het beleggende publiek en dit onrechtmatig handelen haar kan worden toegerekend in de zin van art. 6:162 lid 3 BW.5 Bij afwezigheid van een in rechte vastgestelde toerekenbare normschending zijn de causaliteits- en schadevraag in beginsel namelijk (nog) niet aan de orde. Ook aan het relativiteitsvereiste van art. 6:162 lid 1 BW en art. 6:163 BW besteed ik – met uitzondering van enkele argumentatielijnen in hoofdstuk 7 – geen afzonderlijke aandacht, al moet hierbij wel meteen worden aangetekend dat de relativiteitseis van art. 6:163 BW – zoals bekend – enig overlap vertoont met het toerekeningsverband van art. 6:98 BW.6 Bij beide vereisten speelt namelijk het beschermingsbereik c. q. de strekking van de geschonden norm een belangrijke rol. Aan deze strekking van de geschonden norm besteed ik in dit onderzoek wel aandacht, maar dan in het kader van het toerekeningsverband van art. 6:98 BW.

Verder is de schadepost die in dit onderzoek centraal staat door beleggers geleden koersschade, die zich weer laat onderverdelen in geleden koersverlies en gederfde koerswinst.7 Andere mogelijke (in de praktijk voorkomende) schadeposten zoals transactiekosten (provisies), fiscale voor- en nadelen, ontvangen of misgelopen dividenden en proceskosten laat ik buiten beschouwing. Het zijn namelijk de schadeposten geleden koersverlies en gederfde koerswinst die in verreweg de meeste gevallen door beleggers worden gevorderd en waarover derhalve ook het vaakst wordt geprocedeerd en het zijn ook deze schadeposten die tot de meest interessante en complexe vragen aanleiding geven. Verder zal ik in hoofdstuk 5 nog enige aandacht besteden aan de schade die wordt geleden als gevolg van vertraging in de voldoening van een geldsom, welke schade in de regel wordt vergoed in de vorm van wettelijke rente (aldus art. 6:119 BW).8

Bovendien ga ik in dit onderzoek uit van het scenario waarin de vennootschap een misleidende positieve voorstelling van zaken geeft en laat ik het scenario van een misleidende negatieve voorstelling van zaken in beginsel buiten beschouwing. De door de misleiding benadeelde beleggers die in dit onderzoek centraal staan, zijn dus in beginsel de beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding effecten (tegen een kunstmatig hoge koers) kopen en in beginsel dus niet de beleggers die effecten (tegen een kunstmatig lage koers) verkopen als sprake is van negatieve misleidende informatie. Ik acht het gerechtvaardigd om mij tot het eerstgenoemde scenario te beperken, omdat de analyse van het causaal verband en de (omvang van de) schade bij een misleidende negatieve voorstelling van zaken niet noemenswaardig verschilt van de analyse bij een misleidende positieve voorstelling van zaken.9 Daarnaast zal het scenario van een misleidende positieve voorstelling van zaken zich in de praktijk het vaakst voordoen, aangezien de vennootschap en haar bestuurders doorgaans eerder geneigd zijn een benarde financiële situatie of negatieve ontwikkeling te rooskleurig voor te stellen, dan dat zij geneigd zijn een gezonde financiële situatie of positieve ontwikkeling te pessimistisch voor te stellen.10

Verder besteed ik in dit onderzoek geen aandacht aan de procespositie van de beleggers die op het moment waarop de misleiding begon reeds aandeelhouder waren (de zogenoemde ‘zittende aandeelhouders’) en die schadevergoeding vorderen op grond van de stelling dat zij bij afwezigheid van de misleiding hun aandelen eerder zouden hebben verkocht, zodat hun dan koersverlies bespaard zou zijn gebleven. Ik acht het namelijk niet erg waarschijnlijk dat de zittende aandeelhouders voor schadevergoeding in aanmerking komen.11 Dit standpunt heb ik eerder toegelicht en verdedigd in een publicatie die ik in 2013 schreef samen met De Jong.12

Tot slot ga ik in dit onderzoek niet in op de procespositie van zogenoemde ‘short sellers’ die door misleidende beursberichtgeving stellen te zijn benadeeld.13 Hierbij benadruk ik dat de analyse van het causaal verband en de (omvang van de) schade bij misleiding van short sellers niet exact gelijk is aan de analyse van misleiding van ‘gewone’ beleggers (lees: niet-short sellers) en dat de analyse voor short sellers nadere verfijningen behoeft. Deze verfijningen zijn echter al uitstekend in kaart gebracht door De Jong, dus ik verwijs graag naar hem.14