5.5 De waarderingsstandaard

De vraag naar de toe te passen waarderingsstandaard betreft de vraag voor wie het object waarde heeft. Drie veel toegepaste waarderingsstandaarden zijn fair market value (marktwaarde), investment value en intrinsic value.1 De toepasselijke waarderingsstandaard is mede afhankelijk van de gehanteerde waarderingspremisse.

De marktwaarde (fair market value) wordt, zoals hiervoor in paragraaf 3.4.2.1 is aangegeven, gedefinieerd als de (hoogste) prijs in contanten die een hypothetische bereidwillige koper en een hypothetische bereidwillige verkoper met voldoende en vergelijkbare informatie overeen zouden komen in een vrije en onbelemmerde markt (waarin alle potentiële kopers worden bereikt) zonder verplichting of druk om te kopen of te verkopen.2 De marktwaarde (fair market value) beantwoordt derhalve de vraag wat het object waard is voor een hypothetische bereidwillige koper.

Bij de fair market value gaat het om de waarde van het vermogensobject in het kader van een ruiltransactie. Deze waarderingsstandaard valt derhalve onder de waarderingspremisse value in exchange.3

De investment value standaard beantwoordt de vraag wat het object waard is voor een concrete specifieke koper. Een concrete koper zou specifieke redenen kunnen hebben waarom het object voor hem meer waard is dan voor een ander, zoals bepaalde synergievoordelen, strategische overwegingen of emotionele redenen. Dergelijke specifieke drijfveren van concrete kopers laat de fair market value standaard buiten beschouwing. Bij de waarderingsstandaard investment value gaat het om de waarde dat het nut van het vermogensobject heeft voor een specifiek koper. Deze waarderingsstandaard valt derhalve onder de waarderingspremisse value to the holder. 4

De intrinsic value maatstaf beantwoordt de vraag wat het object op basis van een abstracte financiële analyse waard is naar het oordeel van de financieel analist zonder dat deze waarde noodzakelijkerwijs tot uitdrukking komt in de markt. Het is bijvoorbeeld mogelijk dat de markt het object, in de ogen van de financieel analist, consequent onderwaardeert.

Bij het bepalen van de waarde van een uitkering anders dan in contanten in het kader van een herstructurering wordt in beginsel de marktwaarde (fair market value) als waarderingsstandaard gehanteerd.5 In paragraaf 3.4.7.3 hiervoor is toegelicht waarom de marktwaarde voor dit doel de aangewezen standaard is, op voorwaarde dat het recht van crediteuren op een uitkering in contanten in geval van liquidatie voldoende is gewaarborgd.

Voor zover moet worden bepaald wat naar redelijke verwachting de opbrengst in contanten zou zijn in geval van liquidatie, moet de waarde worden bepaald uitgaande van een gedwongen executieverkoop onder omstandigheden die per definitie afwijken van de hypothetische omstandigheden die worden verondersteld bij het bepalen van de fair market value. De veronderstelde executieverkoop vindt plaats onder dwang, de blootstelling aan de markt is in de tijd begrensd, mogelijk worden niet alle potentiële kopers bereikt en er is veelal sprake van onvoldoende en/of ongelijke informatie. Zie ook paragrafen 3.4.2.3 en 3.4.3.3 hiervoor. Bij het inschatten van de opbrengst van een gedwongen verkoop is fair market value niet aan de orde6 en is de executiewaarde de te hanteren waarderingsmaatstaf. De executiewaarde geeft het naar verwachting hoogste bedrag aan waartegen de onderneming als going concern (of in onderdelen indien dat méér oplevert) door middel van een wettelijke liquidatieprocedure in contanten is om te zetten. Tot een wettelijke liquidatieprocedure reken ik in dit verband ook een akkoord dat voorziet in verkoop van de onderneming aan een derde tegen betaling in contanten en daarmee een uitkering volledig in contanten.7

Voor het vaststellen van de omvang van het gedekte deel van een bevoorrechte vordering zal de waarderingsstandaard die wordt toegepast bij de waardering van de belaste goederen afhangen van de vraag of de gesecureerde of bevoorrechte crediteur een uitkering in contanten ontvangt op basis van zijn aandeel in de executiewaarde dan wel een uitkering ontvangt in natura op basis van zijn aandeel in de reorganisatiewaarde. Verlangen de relevante crediteuren bij meerderheid een contante uitkering op basis van wat zij naar redelijke verwachting in geval van liquidatie zouden ontvangen, dan ligt het niet voor de hand bij de waardering van de belaste goederen de fair market value te hanteren omdat de aanspraak op contanten is gebaseerd op het scenario van een gedwongen executieverkoop. Het ligt dan voor de hand de omvang van het gedekte deel van een bevoorrechte vordering te bepalen aan de hand van de executiewaarde van de belaste goederen.8 Ontvangt een gesecureerde of bevoorrechte crediteur op zijn bevoorrechte aanspraak daarentegen een uitkering in natura, dan is bij de waardering van de belaste goederen voor het vaststellen van het gedekte deel van een bevoorrechte vordering fair market value als waarderingsstandaard wel aangewezen. Een uitkering in natura vindt immers juist plaats om de waardedrukkende omstandigheden van een gedwongen verkoop te voorkomen.9