0.1.3 De Nederlandse rechtspraak over het causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving

Al in 1931 heeft de Hoge Raad zich uitgelaten over de invulling van het causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving. In de bekende Aeilkema-Veenkoloniale Bank-zaak1 had belegger Aeilkema pandbrieven gekocht tegen een koers van 100%, terwijl zij in werkelijkheid niets waard bleken te zijn. De Hoge Raad oordeelde – kort gezegd – dat de door Aeilkema geleden schade (in juridische zin) is veroorzaakt door het verspreiden van misleidende jaarstukken door de (functionarissen van de) bank en niet door de eigen aankoopbeslissing van Aeilkema. Voor de (functionarissen van de) bank was namelijk te voorzien dat de misleidende jaarstukken de koers van de pandbrieven omhoog zouden stuwen en dat de kopers van de pandbrieven hierdoor schade zouden lijden (de Hoge Raad acht dit het ‘redelijkerwijs te verwachten gevolg’ van de misleiding). Dat Aeilkema bij de aankoop van de pandstukken slechts op de zuiverheid van de koers heeft vertrouwd en van de misleidende jaarstukken in het geheel geen kennis heeft genomen, staat niet aan het aannemen van causaal verband in de weg, aldus – geparafraseerd – het oordeel van de Hoge Raad.

Voor prospectusaansprakelijkheid lijkt sinds het World Online-arrest deze benadering echter te zijn achterhaald.2 Uit het Word Online-arrest volgt namelijk dat bij prospectusaansprakelijkheid voor het aannemen van causaal verband altijd is vereist dat de belegger bij de aankoop van het litigieuze aandeel (direct of indirect) op het misleidende prospectus is afgegaan en daardoor (direct of indirect) is misleid. Dus niet alleen wanneer de belegger aan zijn vordering ten grondslag legt dat hij bij afwezigheid van het misleidende prospectus het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht, maar ook wanneer hij hieraan ten grondslag legt dat hij ook zonder het misleidende prospectus het aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, moet zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk door het misleidende prospectus zijn beïnvloed. Overigens hoeft deze beïnvloeding niet op directe wijze te hebben plaatsgevonden in de zin dat de belegger zelf (door eigen kennisneming) op het misleidende prospectus is afgegaan. Ook wanneer de belegger indirect op het misleidende prospectus is afgegaan, doordat hij bijvoorbeeld is afgegaan op adviezen of op heersende opinies in de markt, die op hun beurt door het misleidende prospectus in het leven zijn geroepen, lijkt dat voldoende te zijn voor het aannemen van het rechtens vereiste causaal verband.

Of de regel uit het World Online-arrest dat de beleggingsbeslissing van de belegger (direct of indirect) door de misleidende informatie moet zijn beïnvloed ook geldt in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid, is vooralsnog onduidelijk.3 Wanneer echter geen duidelijke regels ten grondslag liggen aan het construeren van het causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving, loert het gevaar van inconsistentie en rechtsonzekerheid. Uit deze inconsistentie en rechtsonzekerheid kunnen weer andere problemen en risico’s voortvloeien. Ten eerste maakt het de uitkomst van juridische procedures onzeker; eisende beleggers en aangesproken personen of rechtspersonen kunnen ex ante niet inschatten hoe de rechter met de causaliteiteis zal omgaan. Naast de rechtsonzekerheid die dit oproept, bestaat het risico dat de rechtsontwikkeling wordt belemmerd. Daarnaast wordt de preventieve werking die van het aansprakelijkheidsrecht uitgaat, verzwakt. Doordat de rechters niet eenduidig oordelen, kunnen beursvennootschappen en hun functionarissen hun gedrag niet afstemmen op hetgeen beoogd wordt met de aansprakelijkheidsnormen. Ook kan de onzekerheid leiden tot een toename van het aantal schikkingen: aangesproken beursvennootschappen en hun functionarissen verkiezen de zekere uitkomst van een schikking boven de onzekere uitkomst van een rechtszaak. Hierdoor kan het gebeuren dat deze personen of rechtspersonen voor een hoog bedrag schikken, terwijl de rechter geen of een veel lager bedrag aan schadevergoeding toegekend zou hebben, of andersom, dat deze personen of rechtspersonen voor een laag beschikken schikken, terwijl de rechter een veel hoger bedrag toegekend zou hebben.