0.1.2 Aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving

Wanneer een beursvennootschap misleidende informatie publiceert of relevante informatie achterhoudt waardoor een misleidend beeld wordt gecreëerd, kunnen beleggers hierdoor schade lijden. Zij nemen dan namelijk aan- en/of verkoopbeslissingen op basis van onvolledige en/of onjuiste informatie. Wat het geven van een misleidende voorstelling van zaken betreft, kunnen grosso modo drie (categorieën van) gevallen worden onderscheiden:

Een andere rubricering van de misleidingsgevallen is overigens denkbaar, als wordt onderscheiden naar de aard van het informatiedocument waarin de misleiding en/of het informatieverzuim is gelegen. Bij deze alternatieve rubricering kunnen grosso modo vier gevallen worden onderscheiden:

Ons recht kent verschillende grondslagen van buitencontractuele aansprakelijkheid waarop gedupeerde en/of teleurgestelde beleggers hun vordering tot schadevergoeding kunnen baseren. Hierbij kan natuurlijk in de eerste plaats worden gedacht aan de algemene onrechtmatige daad van art. 6:162 BW. Indien de vennootschap onrechtmatig handelt door een misleidende voorstelling van zaken te geven en dit onrechtmatig handelen haar kan worden toegerekend, is zij aansprakelijk voor de schade die de beleggers dientengevolge hebben geleden. Wel moet uiteraard tevens zijn voldaan aan het relativiteitsvereiste van art. 6:162 lid 1 BW en art. 6:163 BW. Dit vereiste houdt zoals bekend in dat de persoon of rechtspersoon die een rechtsnorm1 overtreedt en daardoor onrechtmatig handelt, alleen dán jegens de benadeelde is gehouden de door zijn of haar daad veroorzaakte schade te vergoeden, indien de overtreden norm de strekking heeft de benadeelde in het geschonden belang te beschermen.2

Bestaat het door de (aanstaande) beursvennootschap misleiden van het beleggende publiek specifiek uit het publiceren van een misleidend prospectus (of andere misleidende informatie buiten het prospectus om) in het kader van een beursgang en/of emissie, dan kunnen de eisende beleggers hun vordering tot schadevergoeding tevens baseren op de Wet oneerlijke handelspraktijken (afdeling 6.3.3A BW)3 (hierna: ‘OHP-regeling’) of de regeling voor misleidende en vergelijkende reclame (afdeling 6.3.4 BW).4 De eerstgenoemde regeling is van toepassing wanneer de eisende belegger een particuliere belegger is,5 de laatstgenoemde regeling is van toepassing wanneer hij of zij een professionele belegger is.6 Beide regelingen omvatten een wettelijke uitwerking voor een specifiek geval (of een specifieke groep van gevallen) van de reguliere onrechtmatige daad (art. 6:162 BW) en vormen de basis voor het Nederlandse prospectusaansprakelijkheidsrecht.7 De toegevoegde waarde van beide regelingen is gelegen in de dubbele bewijslastomkering van art. 6:193j BW respectievelijk art. 6:195 BW. Zowel op het punt van de juistheid en volledigheid van de verstrekte informatie (art. 6:193j lid 1 BW respectievelijk art. 6:195 lid 1 BW) als de toerekenbaarheid van het onrechtmatige handelen aan de handelaar die de litigieuze informatie heeft verstrekt respectievelijk de openbaarmaker van de litigieuze mededeling (art. 6:193j lid 2 BW respectievelijk art. 6:195 lid 2 BW), rusten de stelplicht en de bewijslast namelijk op de aangesproken handelaar respectievelijk openbaarmaker.

Het is van belang te benadrukken dat de aansprakelijkheid van de (aanstaande) beursvennootschap alleen op deze bijzondere regelingen kan worden gebaseerd, als de misleiding plaatsvindt in de context van een beursgang en/of emissie. Alleen in die context kan namelijk worden geacht een voldoende inhoudelijk en temporeel verband te bestaan tussen het publiceren van de misleidende informatie en het aanbieden van effecten zoals de relevante definities van de genoemde regelingen dat vereisen. Zo geldt voor de OHP-regeling dat alleen wanneer de (aanstaande) beurs vennootschap misleidende informatie publiceert in het kader van het aanbieden van effecten aan het publiek, sprake is van een ‘handeling, omissie, gedraging [of] voorstelling van zaken (…) die rechtstreeks verband houdt met’ de verkoop of verkoopbevordering van effecten aan particuliere beleggers (in de terminologie van de OHP-regeling: consumenten) en daarmee van een handelspraktijk van deze vennootschap verricht jegens de consument in de zin van de OHP-regeling (zie art. 6:193a lid 1 BW voor de relevante definities).8 En zo geldt voor de regeling voor misleidende en vergelijkende reclame op vergelijkbare wijze dat alleen wanneer de (aanstaande) beursvennootschap misleidende informatie publiceert in het kader van het aanbieden van effecten aan het publiek, gesproken kan worden van een mededeling die de vennootschap openbaar maakt omtrent effecten die door haar of door degene ten behoeve van wie zij handelt worden aangeboden in de zin van art. 6:194 lid 1 BW.9

Bestaat het door de beursvennootschap misleiden van het beleggende publiek echter specifiek uit het publiceren van misleidende financiële verslaggeving, dan kunnen de eisende beleggers tevens hun toevlucht nemen tot art. 2:139/249 BW en/of art. 2:150/260 BW. Op grond van art. 2:139/249 BW zijn de bestuurders tegenover derden, waaronder te verstaan aandeelhouders (of certificaathouders), obligatiehouders en andere crediteuren, aansprakelijk, wanneer door de jaarrekening, het bestuursverslag of tussentijdse cijfers een misleidende voorstelling wordt gegeven van de toestand van de vennootschap.10 Alleen de bestuurder die bewijst dat dit niet aan hem te wijten is, is niet aansprakelijk. Deze systematiek van art. 2:139/249 BW brengt dus met zich dat de verwijtbaarheid van het handelen van de aangesproken bestuurders op voorhand wordt verondersteld aanwezig te zijn, als in rechte komt vast te staan dat de gewraakte financiële verslaggeving misleidend is en het is vervolgens aan die bestuurders om zich individueel te disculperen. Art. 2:150/260 BW bevat een vergelijkbare aansprakelijkheidsgrondslag voor commissarissen, met dien verstande dat commissarissen op grond van deze bepaling alleen aansprakelijk zijn voor een misleidende jaarrekening (en dus niet voor een misleidend bestuursverslag of misleidende tussentijdse cijfers).11 Evenals art 2:139/249 BW bevat ook art. 2:150/260 BW een disculpatiegrond, met dien verstande dat de commissaris die zich wil disculperen moet bewijzen dat de misleidende jaarrekening niet te wijten is aan een tekortkoming van hem of haar in het gehouden toezicht. Ook art. 2:139/249 en art. 2:150/260 BW kunnen worden beschouwd als een wettelijke uitwerking voor een specifiek geval van de reguliere onrechtmatige daad (art. 6:162 BW).12 Voor art. 2:139 BW heeft Dortmond in dit verband opgemerkt dat de zin van deze bepaling is, dat zij buiten twijfel stelt dat bestuurders tegenover derden aansprakelijk kunnen zijn voor het algemeen verkrijgbaar stellen van misleidende financiële verslaggeving.13 Zonder deze bepaling zou hier twijfel over kunnen bestaan. Betoogd zou kunnen worden dat de openbaarmaking van financiële verslaggeving tegenover derden heeft te gelden als een vennootschappelijk handelen en dat hiervoor slechts de vennootschap aansprakelijk kan worden gesteld en niet haar bestuurders, aldus Dortmond.14 Bij deze redenering heb ik in ander verband al een keer twee kanttekeningen geplaatst, dus die zal ik hier niet herhalen.15

Bij het aannemen van aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving speelt de causaliteitsvraag een belangrijke rol: er dient een causaal verband te bestaan tussen (het publiceren van) de misleidende informatie en de schade die door de belegger wordt geleden. In de heersende doctrine worden voor het juridisch causaal verband achtereenvolgens twee stappen onderscheiden: eerst condicio sine qua non (hierna: ‘csqn’) en daarna toerekening.16 Het csqn-vereiste houdt in dat voor het aannemen van het causaal verband ten minste is vereist dat een csqn-verband bestaat tussen enerzijds de beweerdelijk geleden schade en anderzijds de gebeurtenis waarop de aansprakelijkheid wordt gebaseerd: zonder de litigieuze gebeurtenis zou de geleden schade niet zijn ingetreden. Is voor een bepaalde schadeveroorzakende gebeurtenis en/of een bepaalde schadepost aan het csqn-verband voldaan, dan vindt vervolgens een normatieve, op het recht toegesneden toetsing plaats op grond van art. 6:98 BW.17 Deze toets houdt in dat voor vergoeding slechts in aanmerking komt schade die in zodanig verband staat met de gebeurtenis waarop de aansprakelijkheid van de schuldenaar berust, dat zij hem, mede gezien de aard van de aansprakelijkheid en de schade, als een gevolg van deze gebeurtenis kan worden toegerekend. Voor het csqn-verband rust volgens de hoofdregel van art. 150 Rv de bewijslast op de benadeelde. Bij het toerekeningsverband is daarentegen de aansprakelijke persoon of rechtspersoon als eerste aan zet om te beargumenteren dat de schade in een zodanig ver verwijderd verband staat tot de aansprakelijkheidvestigende gebeurtenis, dat zijn aansprakelijkheid op de voet van art. 6:98 BW moet worden beperkt.18

Bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving is het volgens de hoofdregel van art. 150 Rv dus in beginsel aan de eisende belegger om het causaal verband (in de zin van het csqn-verband) tussen de misleidende informatie en de door hem gestelde koersschade te stellen en – bij betwisting – te bewijzen.19 Ook is het volgens deze hoofdregel in beginsel aan de belegger om het bestaan en de omvang van de door hem geleden koersschade te stellen en – bij betwisting – te bewijzen.20 Wel is de rechter op grond van art. 6:97 BW bevoegd de schade te begroten op de wijze die met de aard van deze schade in overeenstemming is of de schade te schatten indien deze niet nauwkeurig kan worden vastgesteld.21