Einde inhoudsopgave
Uitbesteding in de financiële sector (O&R nr. 88) 2015/3.2.3
3.2.3 De optimale of efficiënte portefeuille en aanpassing aan de “risk appetite”
mr. drs. P. Laaper, datum 01-09-2015
- Datum
01-09-2015
- Auteur
mr. drs. P. Laaper
- JCDI
JCDI:ADS602193:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Financieel recht / Financieel toezicht (juridisch)
Voetnoten
Voetnoten
Andere benamingen zijn “the efficient frontier” en “the tangent portfolio”. Zie Van Setten 2009, nr. 4.17.
De onderliggende aanname is dat beleggers bij het samenstellen van hun portefeuille niet financieel beperkt worden. Met een klein vermogen is het immers niet mogelijk om een portefeuille samen te stellen die een representatieve weergave vormt van alle beschikbare beleggingen (“de markt”).
Tobin 1958.
Immers, hoewel elke belegger zal proberen zijn rendement te optimaliseren, zal voor sommige beleggers een kans van x% dat y% van de waarde van de portefeuille verdampt niet acceptabel zijn. Dat kan bijv. het geval zijn voor een pensioenfonds met een groot bestand aan gepensioneerden en dientengevolge hoge, vaststaande, uitgaande kasstromen. Zou er een gerede kans bestaan dat het vermogen door een ongunstig uitgepakt beleggingsresultaat scherp daalt, dan bestaat een gerede kans dat het fonds de pensioenverplichtingen niet (meer) kan nakomen.
Als risicovrije beleggingen worden gewoonlijk staatsobligaties genoemd. Dat die niet werkelijk risicovrij zijn, blijkt wel uit de huidige economische crisis. Zie: Stress testing betreft een vorm van scenario-analyse die gebruikt wordt in aanvullingop de standaarddeviatie. Bij een normaalverdeling kan men met behulp van de standaarddeviatie vrij eenvoudig een bereik vinden waarbinnen de meeste waarschijnlijke uitkomsten zich zullen bevinden. Staartrisico’s zijn risico’s die zich slechts onder ongebruikelijke omstandigheden zullen voordoen (ze bevinden zich in de “staarten” van de normaalverdeling). Zulke staart-risico’s kunnen niettemin van belang zijn wanneer onder die omstandigheden het verlies ook onverwacht groot zou zijn. Zie ook Van Setten 2009, nr. 4.15 (voetnoot 269).
Zie Van Setten 2009, nr. 4.22 en 4.18.
Bij het samenstellen van hun beleggingsportefeuille proberen beleggers om enerzijds hun verwachte rendement zo hoog als mogelijk te maken en anderzijds het risico zo klein als mogelijk. Met het oog op risicoreductie proberen zij ook hun portefeuille maximaal te diversifiëren. Met deze twee gegevens is het mogelijk om een portefeuille te bepalen die het hoogste verwachte rendement per eenheid risico oplevert. Deze beleggingsportefeuille wordt de optimale beleggingsportefeuille of de marktportefeuille genoemd.1 Bij het samenstellen van de optimale beleggingsportefeuille gaat het dus niet meer om het risico of rendement van een individuele belegging, maar om wat die individuele belegging in termen van risico en rendement toevoegt aan het risico- en rendementsprofiel van de totale portefeuille. Het gaat, anders gezegd, om de correlatie tussen het rendement van de individuele belegging en de totale beleggingsportefeuille. Deze correlatie wordt uitgedrukt in de statistische maat covariantie. Voor de duidelijkheid benadruk ik hier dat de optimale beleggingsportefeuille enkel risicodragende beleggingen betreft. Bij risicovrije beleggingen valt er immers niets te diversifiëren.
In theorie zou elke belegger op de, qua samenstelling, zelfde efficiënte portefeuille moeten uitkomen. Elke belegger probeert immers het hoogste rendement per eenheid risico te behalen en daarbij zoveel mogelijk weg
te diversifiëren.2 Enkel de omvang van de portefeuille zou van belegger tot belegger verschillen.3 De optimale beleggingsportefeuille biedt weliswaar het hoogste rendement per eenheid risico. De hoeveelheid risico die voor een belegger acceptabel is (de “risk appetite”) kan echter per belegger verschillen.4 Het risicogehalte van zijn portefeuille kan echter aan zijn individuele wensen worden aangepast, door aan de efficiënte portefeuille risicovrije beleggingen5 toe te voegen.6 In de resulterende portefeuille is het risiconiveau verlaagd, maar zijn nog steeds alle onsystematische risico’s weggediversifieerd.
In de praktijk worden overigens voor de verschillende beleggingscategorieën in een portefeuille vaak gespecialiseerde vermogensbeheerders ingeschakeld. Voor hun deelportefeuilles geldt niettemin hetzelfde. De gespecialiseerde vermogensbeheerder kan een portefeuille samenstellen die voor die specifieke beleggingscategorie het hoogste verwachte rendement per eenheid risico levert: een efficiënte deelportefeuille dus.
Het is dan aan de eindbelegger om zich ervan te verzekeren dat de combinatie van efficiënte deelportefeuilles uiteindelijk een efficiënte totaalportefeuille oplevert. Dat gebeurt door te zorgen dat elke deelportefeuille qua omvang steeds in dezelfde verhouding tot de totale portefeuille blijft staan. Een (totaal)portefeuille is immers opgebouwd uit beleggingscategorieën en elke deelportefeuille staat voor een specifieke beleggingscategorie. De som van efficiënte deelportefeuilles levert dan, mits ze in de juiste onderlinge verhoudingen blijven, een efficiënte totaalportefeuille op.