2.5.8.6 Deelneming in een beleggingsinstelling

Veel pensioenfondsen beleggen een deel van hun vermogen via beleggingsinstellingen. Naar mijn mening moet men onderscheid maken tussen interne beleggingsinstellingen, externe beleggingsinstellingen en “beleggingspools”.

Met externe beleggingsinstellingen doel ik op beleggingsinstellingen die worden beheerd door partijen die onafhankelijk zijn van het pensioenfonds of zijn vermogensbeheerder. Interne beleggingsinstellingen zijn beleggingsinstellingen (veelal beleggingsfondsen) die door de vermogensbeheerder1 zijn opgezet met het doel daarin (een deel van) het vermogen van zijn cliënten onder te brengen. Overigens worden deze interne beleggingsinstellingen niet altijd intern beheerd, door medewerkers van de vermogensbeheerder. Soms ook heeft de vermogensbeheerder een gespecialiseerde externe beheerder aangesteld. Ook dan is er sprake van een interne beleggingsinstelling, hoewel door een externe partij beheerd. Beleggingspools zijn beleggingsinstellingen die door enkele pensioenfondsen gezamenlijk zijn opgericht.

a) Externe beleggingsinstellingen

Een externe beleggingsinstelling wordt “in de markt gezet” met een bepaalde strategie. De instelling richt zich op een bepaald marktsegment, hanteert bepaalde beleggingstechnieken en kent daardoor een bepaald risicoprofiel. Dat risicoprofiel kan variëren van zeer risicovol tot zeer risicoarm. De strategische (beleggings)keuzes van de beleggingsinstelling worden gemaakt door de beheerder van de instelling. Deze beslissingen zijn geen uitvoering van de keuzes van de individuele deelnemers.2 De participatie in een beleggingsinstelling is dan ook niet te zien als uitbesteding van het vermogensbeheer door het pensioenfonds;3 de participatie is zélf de beleggingskeuze. In zoverre verschilt een belegging in deelnemingsrechten niet van een belegging in aandelen of obligaties.4

De participaties in externe beleggingsinstellingen zijn soms omvangrijk. Hoe groter de participatie, hoe groter ook het tegenpartijrisico voor het pensioenfonds. De omvang van de participatie maakt de belegging echter niet tot uitbesteding. Wel moet een pensioenfonds dat bijvoorbeeld 30% van zijn vermogen in een enkele beleggingsinstelling steekt, zich afvragen of deze belegging nog verantwoord is.5 Eventueel moet het aanvullende maatregelen nemen. Het kan bijvoorbeeld met de beheerder afspreken dat geen “lock up-periode”6 geldt. Voorts kan het afspreken dat de beheerder zijn selectiebeleid (voor het aanstellen van een dienstverlener wanneer het werkzaamheden uitbesteedt) ter goedkeuring aan het pensioenfonds voorlegt. Zulke afspraken kan het pensioenfonds enkel maken als zijn participatie in de beleggingsinstelling ook voor de beheerder substantieel is. Is de participatie voor het pensioenfonds wel substantieel, maar voor de beheerder verwaarloosbaar, dan zal het niet lukken om voldoende “controls” te verkrijgen. In dat geval heeft het pensioenfonds geen andere keus dan niet in deze beleggingsinstelling te stappen.

b) Interne beleggingsinstellingen

Bij interne beleggingsinstellingen heeft de vermogensbeheerder de beleggingsinstellingen zelf opgericht. Voor de vermogensbeheerder is dit een efficiënte manier om invulling te geven aan zijn opdrachten van vermogensbeheer. Elk van de beleggingsinstellingen heeft een eigen beleggingsstrategie met bijbehorend risico-rendementsprofiel. Afhankelijk van het mandaat dat de cliënt heeft gegeven, verdeelt hij het aan hem in beheer gegeven vermogen over de diverse beleggingsinstellingen.

In deze situatie doet het kunstmatig aan om de deelneming nog een belegging te noemen. De deelneming is hier geen belegging in een (externe) entiteit, voor het beleggingsbeleid waarvan de vermogensbeheerder niet verantwoordelijk is. De vermogensbeheerder bepaalt juist wel het beleggingsbeleid van de interne beleggingsinstellingen. De omzetting van dat vermogen in deelnemingsrechten via een interne structuur van beleggingsinstellingen doet daar niet aan af. Die structuur is niets meer dan de wijze waarop hij zijn interne organisatie heeft ingericht om zo efficiënt (en concurrerend) mogelijk te werken. De deelneming door een pensioenfonds in een interne beleggingsinstelling van zijn vermogensbeheerder vormt daarom een uitbesteding van het vermogensbeheer.

c) Beleggingspools

In de praktijk beleggen pensioenfondsen vaak ook door gezamenlijk zogenoemde “beleggingspools” op te richten. Een beleggingspool is een beleggingsfonds, een verschijningsvorm van de beleggingsinstelling. De deelnemende pensioenfondsen brengen vermogen in ter collectieve belegging en delen naar rato van hun inleg in de opbrengst. Voor het beheer van dat collectieve vermogen stellen zij gezamenlijk een externe beheerder aan. De deelneming staat gewoonlijk enkel open voor het beperkte aantal oprichters. De beleggingspool wordt soms opgezet met het oog op een specifieke belegging, bijvoorbeeld een vastgoedproject. Soms ook gaat het om het verkrijgen van schaalgrootte (en de bijbehorende kostenvoordelen) voor de uitvoering van een beleggingsstrategie die de deelnemers gezamenlijk voor die pool hebben vastgesteld. Die strategie houdt bijvoorbeeld het nauwkeurig volgen van een vooraf vastgestelde index in.

In wezen doet zich hier een vergelijkbare situatie voor als bij de vermogensbeheerder die interne beleggingsinstellingen opricht. Door, weliswaar gezamenlijk, een (collectief) beleggingsvehikel op te zetten en daarbij afspraken te maken over de beleggingsstrategie die dat vehikel zal voeren, heeft de deelneming het karakter van een uitbesteding van vermogensbeheer. Het doet kunstmatig aan om in deze situatie de deelneming als belegging te kwalificeren. Overigens plegen DNB en de AFM zulke participaties in een beleggingspool inderdaad aan te merken als uitbesteding van vermogensbeheer.7