4.3.3.3 Specifieke regels ETF’s

De Icbe-Richtlijn biedt weinig aanknopingspunten specifiek voor ETF’s. Icbe’s zijn open-end beleggingsinstellingen maar over de handel op een secundaire markt is niets bepaald. Voorafgaand aan Icbe-Richtlijn V was bepaald dat een icbe zonder bewaarder ervoor moest zorgen dat de waarde van een deelnemingsrecht ter beurze niet meer dan 5% mocht afwijken van de intrinsieke waarde.1 Met Icbe-Richtlijn V is deze bepaling echter vervallen. Wel is bepaald dat een icbe op verzoek van een houder van een deelnemingsrecht, dit recht moet terugkopen en dat hieronder ook moet worden verstaan ‘ieder handelen van een icbe om te voorkomen dat de waarde van haar rechten van deelneming ter beurze aanzienlijk afwijkt van de intrinsieke waarde’.2 Tevens is bepaald dat een icbe voorzieningen moet treffen voor de inkoop of terugbetaling van deelnemingsrechten van icbe’s.3 ESMA heeft in een Q&A aangegeven dat deze verplichting ook bestaat ten aanzien van beleggers in een ETF op de secundaire markt.4

Het zal voor icbe-ETF’s echter niet altijd mogelijk zijn invloed te hebben op de koers ter beurze. ESMA heeft daarom aangegeven dat icbe-ETF’s verplicht zijn om zelf de deelnemingsrechten in te nemen in het geval de marktprijs te veel afwijkt van de intrinsieke waarde.5 Het is de vraag of dat een realistische verplichting is. Volgens de Ierse toezichthouder is dit een verplichting die Ierse icbe’s in de praktijk niet kunnen waarmaken omdat deze icbe’s gehouden zijn te handelen in het belang van de participanten die in het register staan.6 Dat zijn de AP’s en niet de individuele beleggers.

Verder bevat de Icbe-Richtlijn weinig bepalingen die relevant zijn voor de specifieke ETF-risico’s. Dat wil niet zeggen dat er geen regels zijn voor icbe-ETF’s. Die zijn versnipperd en kunnen gevonden worden in MiFID II en in de beursreglementen van de reglementeerde markten waar de ETF’s genoteerd zijn. Ook zijn er diverse verplichtingen opgenomen in de ESMA-richtsnoeren betreffende ETF’s en andere kwesties in verband met icbe’s (in deze paragraaf ook wel aangeduid als richtsnoeren).

In deze richtsnoeren heeft ESMA vereisten opgenomen voor icbe-ETF’s. Hierin heeft ESMA Icbe-ETFs gedefinieerd als icbe’s waarvan ten minste één recht van deelneming continu verhandeld wordt op een gereguleerde markt of multilaterale handelsfaciliteit met een market maker die handelt om te voorkomen dat de waarde van zijn rechten van deelneming ter beurze aanzienlijk afwijkt van de (indicatieve) intrinsieke waarde.7 Deze definitie is gelijk aan de definitie van een ETF uit MiFID II.8 Het voornaamste kenmerk van een ETF lijkt mij de prijsvorming die plaatsvindt buiten de beleggingsinstelling om. Aan dat element wordt indirect gerefereerd door de rol van de market maker (waarmee over het algemeen gedoeld wordt op een AP) te benadrukken. Het was zinvoller geweest om uitsluitend aan te sluiten bij de prijsvormingsrol. Nergens wordt het aanstellen van een AP immers verplicht gesteld, ook al is dit momenteel wel de praktijk. Als er geen AP zou zijn, zou men nog wel verwachten dat de entiteit zou moeten voldoen aan de additioneel gestelde voorwaarden. Het zou in dat kader consequenter zijn icbe’s waarvan de prijsvorming van een deelnemingsrecht wordt bepaald op een gereglementeerde markt, te verplichten één of meerdere AP’s aan te stellen.

Als een icbe als icbe-ETF classificeert, dient ze aan enkele aanvullende voorwaarden te voldoen.9 De belangrijkste voorwaarde voor deze icbe’s is dat ze duidelijk kenbaar maken dat ze een icbe-ETF zijn. ‘UCITS ETF’ moet verplicht in de naam van de icbe staan, ongeacht uit welke lidstaat de icbe afkomstig is. Voor andere icbe’s is het verboden om deze naam (of een soortgelijke naam) te voeren. Overigens valt te betogen dat de naamgeving misleidend kan overkomen. De naam impliceert immers een beleggingsinstelling die verhandeld wordt via de beurs (exchange traded) en belegt in effecten (transferable securities). Het grootste deel van de handel in ETF’s vindt in de praktijk echter niet ter beurze plaats en de icbe kan synthetisch gerepliceerd worden zodat ‘ze hoofdzakelijk in andere instrumenten belegt dan effecten.

Actief beheerde icbe-ETF’s dienen de belegger er duidelijk van op de hoogte te stellen dat zij actief beheerd worden. In hun documentatie (prospectus, ebi en maketingmaterialen) dienen zij bovendien op te nemen wat hun beleggingsbeleid is en hoe ze dit waar kunnen maken. Icbe-ETF’s moeten specifieke informatie in hun informatie-uitingen opnemen, waaronder een verplichte waarschuwing over de handel op de secundaire markt.10 Dat is zinvol omdat beleggers niet altijd een deelnemingsrecht kopen dat ze kunnen verkopen aan de ETF.

Beleggers moet de mogelijkheid geboden worden hun icbe-ETF-effecten te verkopen aan de ETF indien de koers op een gereglementeerde markt substantieel afwijkt van de intrinsieke waarde. In het prospectus van de ETF dient opgenomen te zijn hoe en onder welke omstandigheden beleggers hun ETF-effecten kunnen inleveren. De kosten hiervan mogen niet excessief zijn. Zoals eerder aangegeven lijkt deze verplichting niet in alle lidstaten uitvoerbaar te zijn. In Ierland is dit in strijd met de nationale verplichtingen die rusten op de ETF.11

De richtsnoeren bieden voorts diverse verplichtingen waar een icbe die een index volgt aan moet voldoen. Deze eisen zien niet specifiek op icbe-ETF’s, ook andere icbe’s die een index repliceren moeten daaraan voldoen. Aangezien veel icbe-ETF’s indices repliceren, is het voor hen wel in het bijzonder van belang. Er gelden diverse aanvullende transparantievereisten voor prospectus, ebi en (half)jaarverslag.12 Als gebruik wordt gemaakt van hefboomwerking, gelden aanvullende vereisten voor prospectus en ebi.

De index zelf moet ook aan diverse vereisten voldoen:13

De achtergrond van deze eisen uit de richtsnoeren en de link met de Icbe-Richtlijn zijn mij niet duidelijk. In de Icbe-Richtlijn wordt op twee plekken naar indices verwezen. Beide verwijzingen hebben te maken met de instrumenten waarin een icbe mag beleggen. Een icbe mag beleggen in derivaten die een financiële index als onderliggende waarde hebben.14 Deze financiële index moet dan wel aan enkele voorwaarden voldoen. Deze vereisten zijn nader omschreven in de Richtlijn betreffende de in aanmerking komende activa voor icbe’s.15 De andere verwijzing naar een index volgt uit de soepelere restricties die icbe’s hebben die een index volgen.16 De gedachte hierachter is dat een icbe een index moet kunnen repliceren, ook als deze index niet volledig past binnen de beleggingsrestricties van de Icbe-Richtlijn. Daarom hoeven icbe’s die een index volgen niet aan alle restricties te voldoen. Als een icbe voor deze uitzondering in aanmerking wil komen, dient de gevolgde index wel aan enkele nadere vereisten te voldoen. In de Richtlijn is hierover de volgende toelichting opgenomen:

In de Richtlijn worden de eisen die gesteld worden aan de indices direct gekoppeld aan het gebruikmaken van de ruimere restrictiemogelijkheden:

In de eerste discussiepaper van ESMA over de richtsnoeren stelde ESMA voor om eisen op te nemen voor financiële indices en strategische indices. De verplichtingen over de financiële indices hadden betrekking op de onderliggende indices van derivaten19 en de verplichtingen over de strategische index hadden betrekking op icbe’s die gebruik willen maken van de ruimere beleggingsrestricties.20 In de daaropvolgende versies zijn de vereisten samengenomen en dienen alle icbe’s die een index volgen daaraan te voldoen. De Icbe-Richtlijn zelf kent echter geen vereisten ten aanzien van het volgen van een index en biedt zodoende geen opening voor nadere regulering.

Dit is niet alleen een veel ruimere uitleg dan volgt uit de Icbe-Richtlijn zelf, hij is inhoudelijk ook lastig te begrijpen. Dit geldt bijvoorbeeld voor de transparantievereisten. Stel dat een icbe-beheerder een kwantitatief beleggingsmodel heeft ontwikkeld, dat wil zeggen een wiskundig model op basis waarvan beleggingskeuzes gemaakt worden. Als een icbe volgens dit model belegt, gelden er zeer beperkte transparantieverplichtingen ten aanzien van het model. Dat zou ook niet wenselijk zijn, het model is immers intellectueel eigendom van de beheerder. Indien de beheerder (of een derde partij) een index maakt op basis van dit kwantitatief beleggingsmodel en een icbe deze wil volgen, dient de berekeningsmethodologie (de facto het kwantitatief beleggingsmodel) transparant gemaakt te worden voordat dit is toegestaan. De deelnemers van de icbe krijgen in beide gevallen dezelfde beleggingsresultaten, maar in het ene geval gelden zwaardere transparantievereisten dan in het andere geval. Voor bekende reguliere indices zullen deze vereisten overigens niet problematisch zijn. Deze indices willen juist transparant zijn. Voor complexere of geavanceerdere indices zal een deel van de vereiste transparantie wel problemen kunnen opleveren. De toegevoegde waarde van deze indices kan immers het bieden van een slimmere samenstelling van effecten dan de reguliere index zijn. Het berekenen van deze slimmere methode is het intellectuele eigendom van de indexaanbieder. Deze zal niet akkoord gaan met het transparant maken hiervan. Dit betekent dat icbe’s deze indices niet kunnen volgen. Dat was ook het commentaar van de respondenten op de consultatiepaper van ESMA.21

Uit de richtsnoeren volgt geen verplichting voor icbe’s om een indicatieve intrinsieke waarde bekend te maken. Dat is de intrinsieke waarde van de portfolio gedurende de dag. Dat zou beleggers kunnen helpen bij het inschatten van de waarde van de ETF. Enkele gereglementeerde markten leggen icbe-ETF’s deze verplichting op. In Amerika geldt een dergelijke verplichting breder.22 Ook is er geen verplichting om de portefeuille bekend te maken. Enkele gereglementeerde markten eisen wel dat (een deel van) de portefeuille openbaar gemaakt wordt. Een overzicht van de vereisten per gereglementeerde markt is opgenomen in een discussiepaper van de Ierse Centrale Bank aangaande de regulering van icbe-ETF’s.23

Wel stelt ESMA in haar richtsnoeren dat icbe-ETF’s moeten aangeven in hun prospectus, ebi en marketingmaterialen hoe zij omgaan met het transparant maken van hun portfolio en waar deze informatie kan worden ingewonnen voor zover ze dat doen. Hetzelfde geldt voor de indicatieve intrinsieke waarde.24

Met MiFID II zijn enkele aanvullende bepalingen opgesteld voor ETF’s.25 Deze hebben met name betrekking op het rapporteren van handelsvolumes en zijn in dit kader niet relevant.

In Nederland en Luxemburg bestaan geen aparte bepalingen voor icbe-ETF’s. Overigens zijn ETF’s in Luxemburg die een index repliceren wel ontheven van hun plicht om belasting te betalen over de activa, de zogenoemde tax d’abonnement.26 Alhoewel in Nederland geen aparte bepalingen bestaan voor icbe-ETF’s, kan het rapport van de Commissie modernisering beleggingsinstellingen in dit kader niet ontbreken. In Nederland was het voor 2004 gebruik voor beleggingsmaatschappijen om doorlopend verhandeld te worden ter beurze. Deze in Nederland gehanteerde systematiek was de reden voor de wetgever om icbe’s de mogelijkheid te bieden om deelnemingsrechten niet in te kopen maar in plaats daarvan ervoor te zorgen dat de waarde van deelnemingsrechten ter beurze niet aanzienlijk afwijkt van de intrinsieke waarde van de icbe.27 De handelssystematiek die in Nederland gebruikelijk was, was doorlopende handel van deelnemingsrechten aan de beurs. Hierbij speelde de liquiditeitsverschaffer een rol. Deze liquiditeitsverschaffer geeft, aldus de Commissie, ‘gedurende de handelsuren een bied- en laatprijs af waarop hij bereid is participaties te kopen van of te verkopen aan beleggers’.28 Ook concludeerde de Commissie hoe de bied- en laatprijs tot stand kwamen. Zo speelden ‘bij het afgeven van deze bied- en laatkoers door de liquiditeitsverschaffer vraag en aanbod, zijn eigen positie en de koersbewegingen van de beurzen en valutamarkten een rol’.29 Deze methodiek vertoonde dus belangrijke overeenkomsten met de huidige wijze waarop AP’s de koers van de icbe-ETF’s controleren.

De Commissie plaatste vraagtekens bij de gehanteerde systematiek. Zo stelde zij het volgende:

Dit leidde volgens de Commissie onder andere tot problemen met de complexiteit en transparantie van het handelssysteem, en tot tegenstrijdige belangen bij de liquiditeitsverschaffer.31

De aanbevelingen van de Commissie luidden als volgt:

En:

Deze aanbevelingen waren in de praktijk niet goed in te regelen en zorgden ervoor dat Nederlandse partijen afstapten van de doorlopende beurshandel van deelnemingsrechten en overgingen op een systeem van één handelsmoment per dag.

In Ierland zijn enkele specifieke bepalingen van toepassing op ETF’s. Zo dient een actieve icbe-ETF op dagbasis haar portfolioholdings bekend te maken.34 Ook heeft de toezichthouder een apart proces opgesteld over de vraag of een index die gevolgd wordt door een icbe moet worden goedgekeurd.35

De Ierse Centrale Bank heeft eind 2017 een discussiepaper uitgebracht over het toezicht op ETF’s. Dit is relevant aangezien Ierland het land is waar de meeste icbe-ETF’s zijn gevestigd.36 De toezichthouder tracht hiermee de risico’s van ETF’s inzichtelijk te maken zodat hij relevante additionele eisen kan stellen.

De IOSCO heeft in 2013 principes uitgebracht over belangrijkste elementen van ETF’s. Deze benadrukken het belang van transparantie. Beleggers zou duidelijk gemaakt moeten worden dat ETF’s afwijken van andere op de beurs verhandelbare producten en van andere beleggingstellingen. Voorts geven zij aan dat ‘passende openbaarmaking’ van de portefeuille van een ETF wenselijk is. Als een index wordt gevolgd, zou deze ook openbaar gemaakt moeten worden, evenals de mate waarin het lukt de index te volgen. De strategie en de kosten die relevant zijn voor beleggers op de secundaire markt dienen volgens IOSCO eveneens duidelijk inzichtelijk te worden gemaakt. Daarnaast benadrukt de IOSCO de aanwezigheid van potentiële belangenconflicten en het beheersen van tegenpartijrisico.37 De belangenconflicten kunnen ontstaan in situaties waarin een AP tot dezelfde groep behoort als de beheerder van de ETF’s. De bepalingen hieromtrent in de icbe-regelgeving zijn niet specifiek gericht op icbe-ETF’s, ze zijn algemener van aard. Deze vereisten zijn verderop beschreven.38