III.4.2.3.4 Reserve fund en excess spread

318. Beschrijving. Credit enhancement kan ook geheel of gedeeltelijk plaatsvinden door de vorming van een zogeheten reserve fund. Dit is een fonds met liquide middelen1 dat wordt aangehouden door het SPV en waarmee kredietverliezen en betalingsvertragingen kunnen worden opgevangen en waarmee ook allerhande (onverwachte) operationele kosten kunnen worden voldaan.2 Het reserve fund wordt bij aanvang van de transactie gevoed met een gedeelte van de opbrengst van de emissie van de ABS3 of met de opbrengst van een door de originator (of de servicer) verstrekte (achtergestelde) geldlening.4 Het is echter ook mogelijk dat het reserve fund bij aanvang van de transactie leeg is en gedurende de looptijd van de transactie wordt gevuld met ‘excess spread’ (zie hierna).5

Meestal groeit het reserve fund gedurende (een deel van) de looptijd van de transactie, al dan niet tot een bepaalde ‘target amount’, doordat een gedeelte van de van schuldenaren ontvangen betalingen aan het reserve fund wordt toegevoegd. In geval van rentedragende vorderingen kan daarvoor de marge worden gebruikt die bestaat tussen de op de vorderingen ontvangen rente en de financieringslasten en overige operationele kosten van het SPV, de zogeheten excess spread.6 In geval van nietrentende vorderingen kan een ‘spread’ worden gecreëerd door een zekere mate van ‘overcollateralisation’ toe te passen. De vorderingen worden in dat geval met een korting op de nominale waarde aan het SPV overgedragen.7 Indien excess spread wordt gebruikt voor de vorming, de groei en aanvulling van het reserve fund, spreekt men ook wel van een spread account.8 Het gebruik van excess spread voor de vorming en instandhouding van een reserve fund, heeft voor de originator het voordeel dat het reserve fund niet al bij de aanvang van de transactie volledig hoeft te worden volgestort. De originator krijgt op deze wijze een zo groot mogelijk deel van de opbrengst van de effectenemissie onmiddellijk uitbetaald in de vorm van een koopprijs voor de aan het SPV verkochte vorderingen.

319. ‘Reserve fund required amount’ en ‘step down’. De omvang van het reserve fund kan zijn beperkt tot een bepaald bedrag (de ‘reserve fund required amount’ of ‘target level’).9 In dat geval spreekt men van een capped reserve fund/spread account. Dit betekent dat als de vereiste omvang is bereikt er geen bedragen meer aan het reserve fund worden toegevoegd.10 Voorts is het mogelijk dat het reserve fund is onderworpen aan een ‘step down’-mechanisme. Dit houdt in dat na verloop van een bepaalde periode (de ‘lock-out period’), naarmate er aflossingen plaatsvinden op de ABS, een gedeelte van het reserve fund vrijvalt,11 mits aan bepaalde voorwaarden is voldaan12 en met inachtneming van een bepaald minimum bedrag waar beneden het reserve fund niet kan dalen (de ‘reserve fund floor’).13 Het bedrag dat vrijvalt kan door het SPV worden aangewend voor de aflossing van de door de originator verstrekte achtergestelde geldlening of voor de aflossing van ABS, dan wel worden uitgekeerd aan de originator bij wijze van ‘profit extraction’.14 Indien er echter kredietverliezen ten laste van het reserve fund zijn gebracht en de omvang van het reserve fund als gevolg daarvan beneden de ‘target level’ is gedaald, dan zal de excess spread weer worden gebruikt om het reserve fund aan te vullen totdat de vereiste omvang weer is bereikt. De wijze waarop de gelden van het reserve fund door het SPV mogen worden aangewend, zal overigens nauwkeurig in de transactiedocumentatie worden vastgelegd.15

320. Combinatie met andere vormen van credit enhancement. De vorming van een reserve fund is een veel voorkomende vorm van credit enhancement. Reserve funds kunnen worden toegepast in combinatie met een ‘seniorsubordinated’ structuur, overcollateralisation en external credit enhancement. Het betreft een vorm van ‘first loss protection’. In een ‘seniorsubordinated’ structuur kan een reserve fund bijvoorbeeld worden gebruikt om aan de junior-effecten een ‘investment grade’-rating te kunnen toekennen. Het reserve fund dient dan als credit enhancement voor de junior-effecten.16 Op vergelijkbare wijze kan het reserve fund worden toegepast in transacties waarbij een externe (‘third party’) credit enhancer is betrokken. Over het algemeen is deze pas gehouden betalingen ter zake van kredietverliezen te verrichten, indien het reserve fund volledig is uitgeput. Ook is het mogelijk dat het reserve fund voor een credit enhancer het enige vermogensobject is waarop hij zich ter zake van uitkeringen kan verhalen.

321. Excess spread. Zoals hiervoor al is gebleken, is excess spread (de marge tussen de inkomsten en uitgaven van het SPV) een belangrijke bron van credit enhancement. Meestal wordt de excess spread aangewend om de eerste kredietverliezen in de geëffectiseerde vorderingenportefeuille mee op te vangen en om het reserve fund mee aan te vullen. Daarnaast biedt het liquiditeit aan de transactie.17 In veel transacties wordt excess spread op ‘use it or lose it’-basis gebruikt.18 Dit betekent dat de in een bepaalde periode gerealiseerde excess spread wordt gebruikt voor het ondervangen van betalingsachterstanden en kredietverliezen die er op dat moment zijn19 en mogelijk voor het aanvullen van het reserve fund tot de vereiste ‘target level’. Het bedrag dat dan nog van de excess spread overblijft, wordt vrijgegeven aan de originator,20 mogelijk nadat daarmee eerst de financiering is ingelost die van de originator of een derde is aangetrokken om het reserve fund mee te voeden. In sommige transacties wordt de excess spread daarentegen niet vrijgegeven aan de originator, maar volledig in het reserve fund vastgehouden, zodat de in elke periode gerealiseerde excess spread volledig beschikbaar is om ook toekomstige kredietverliezen mee op te vangen. Ook is het mogelijk dat de excess spread wordt aangewend voor een versnelde aflossing van ABS (turboing).21

Een nadeel van excess spread als bron van credit enhancement is dat de beschikbaarheid daarvan afhankelijk is van een aantal onzekere factoren. In geval van RMBS hangt de beschikbaarheid van excess spread allereerst af van de mate waarin de onderliggende leningen vervroegd worden afgelost. Hoe hoger de frequentie van de vervroegde aflossingen,22 des te minder excess spread zal de leningenportefeuille genereren. Daarnaast bestaat de mogelijkheid dat de gemiddelde rente op de leningenportefeuille (de ‘weighted average margin’ (‘WAM’)) afneemt, aangezien in het bijzonder schuldenaren van hoog rentende leningen zullen trachten hun schulden te herfinancieren. Bovendien zal in een ‘sequential pay’ structuur23 de WAM van de ABS geleidelijk toenemen, naarmate de relatief laag rentende senior-effecten het eerst worden afgelost. Dit fenomeen van afnemende rentebaten enerzijds en stijgende rentelasten anderzijds, wordt door de rating agencies wel aangeduid als de ‘WAM compression’.24 In Nederlandse RMBS wordt het risico van een ‘WAM compression’ meestal ondervangen doordat de renteswap die het SPV over het algemeen met de originator of een derde aangaat, een bepaalde mate van excess spread garandeert. Dit wordt bereikt doordat het SPV op grond van de swap gehouden is de swapwederpartij een bedrag te betalen gelijk aan onder meer de op de vorderingen verschuldigde rente minus een bepaalde overeengekomen marge (de ‘excess margin’)25die de (gegarandeerde) excess spread in de transactie vertegenwoordigt.26