Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.4.2.3.10:III.4.2.3.10 (Subordinated) undivided ownership interests

Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.4.2.3.10

III.4.2.3.10 (Subordinated) undivided ownership interests

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

339. Beschrijving. In Amerikaanse securitisations (van in het bijzonder handelsvorderingen) komt het voor dat de dekking van de ABS niet bestaat uit een portefeuille van specifiek op hun betalings- en risicokenmerken geselecteerde en geïndividualiseerde vorderingen, maar uit een onverdeeld aandeel in alle tegenwoordige en toekomstige vorderingen die de originator op afnemers heeft of zal verkrijgen. Aan het SPV wordt een ‘fractional undivided ownership interest’ overgedragen in de gehele tegenwoordige en toekomstige vorderingenportefeuille van de originator.1 Het SPV verkrijgt aldus een onverdeeld aandeel in een ‘revolving pool of receivables’, i.e. een vorderingenportefeuille die op gezette tijden van samenstelling verandert, aangezien er op doorlopende basis vorderingen worden afgelost en weer nieuwe vorderingen ontstaan.

De omvang van het onverdeelde aandeel dat het SPV in de vorderingenportefeuille heeft, fluctueert gedurende de looptijd van de transactie. Het aandeel wordt uitgedrukt in een percentage van de op een gegeven moment bestaande vorderingen en kan worden berekend aan de hand van een bepaalde rekenformule die gedeeltelijk bestaat uit variabele factoren. De formule zorgt ervoor dat het aandeel van het SPV in de vorderingenportefeuille op elk moment gedurende de transactie voldoende is om de volgende bedragen te dekken:

(i)

de door het SPV geïnvesteerde hoofdsom;2

(ii)

de financieringslasten van het SPV (een ‘yield reserve’);

(iii)

de overige operationele kosten van het SPV (zoals ‘servicing’ en ‘administration fees’ e.d.);

(iv)

een al dan niet dynamisch3 berekende buffer tegen kredietverliezen en dilutions4 (een ‘loss’ en ‘dilution reserve’);

De omvang van het ‘undivided interest’ (‘UI’) kan vervolgens worden vastgesteld door (x) de som van de hiervoor vermelde bedragen te delen door (y) het totaalbedrag van de vorderingenportefeuille minus het bedrag van de in de portefeuille aanwezige ‘ineligible receivables’.5,6 Aan de hand van deze formule kan het UI van het SPV op elk gewenst moment worden berekend, maar feitelijk gebeurt dit over het algemeen slechts één keer per maand.7

De overdracht aan het SPV van een UI in de gehele tegenwoordige en toekomstige vorderingenportefeuille van de originator, heeft tot gevolg dat het SPV recht heeft op een bepaald percentage van alle betalingen die op welk moment dan ook van schuldenaren worden ontvangen. De bedragen die het SPV toekomen kunnen door het SPV worden aangewend voor de voldoening van financieringslasten en operationele kosten, en voor de gehele of gedeeltelijke aflossing van uitstaande ABS. Vaak echter wordt een securitisation van handelsvorderingen (of andersoortige vorderingen met een korte looptijd) gekenmerkt door een herbeleggingsstructuur. In een dergelijke structuur wordt het merendeel van de aan het SPV toekomende bedragen gedurende een (on)bepaalde periode herbelegd in nieuwe van de originator te kopen (onverdeelde aandelen in) vorderingen.8 Het SPV houdt zo zijn investering van hoofdsom in de vorderingenportefeuille in stand totdat de securitisationtransactie wordt beëindigd.

340. Voordelen van de securitisation van een ‘undivided interest’. Een structuur waarin het SPV een UI in de vorderingenportefeuille van de originator wordt toegekend, heeft verschillende voordelen. Ten eerste is een voordeel dat niet elke in de securitisation te betrekken vordering (of rechtsverhouding) behoeft te worden geselecteerd en geïdentificeerd. Hetzelfde geldt voor de op de vorderingen ontvangen betalingen. Dit beperkt de administratieve werkzaamheden, wat bulkcessies en de operationele afhandeling van de transactie vereenvoudigt. Bovendien reduceert een dergelijke transactiestructuur de transactiekosten. Ook originators die vanwege een minder geavanceerde debiteurenadministratie niet in staat zijn om hun vorderingen en de daarop ontvangen betalingen relatief snel te identificeren (zoals veel middelgrote ondernemingen), kunnen aldus op een efficiënte wijze een securitisationtransactie uitvoeren en afhandelen.9

Een volgend voordeel is dat er minder noodzaak bestaat om de looptijden en de vervaldagen van de ABS precies af te stemmen op de looptijden en vervaldagen van de vorderingen in de portefeuille.10 In een herbeleggingsstructuur blijft de hoofdsom van de ABS gedurende de herbeleggingsfase geïnvesteerd in een daarmee corresponderende UI van het SPV in de vorderingenportefeuille. Een ‘UI’ structuur leidt bovendien tot een grotere liquiditeit in de liquidatiefase van de transactie. Het SPV kan immers aanspraak maken op een aandeel van alle op de vorderingenportefeuille ontvangen betalingen. Door allocatiemechanismen kan voorts worden bereikt dat ontvangen gelden in eerste instantie volledig, of in een andere verhouding dan pro rata, op het UI van het SPV worden toegewezen. Het gevolg is dat de investering van het SPV in de vorderingenportefeuille versneld in omvang afneemt. Op deze wijze is het mogelijk om ook de ABS versneld af te lossen, zodat de investeerders minder lang zijn blootgesteld aan het risico van kredietverliezen.11

Een laatste voordeel is dat de kredietkwaliteit van een UI in een ‘revolving pool of receivables’, die naar zijn aard dynamisch van aard is, beter is dan die van een zogenoemde ‘liquidating pool’, i.e. een portefeuille van specifiek voor de transactie geselecteerde vorderingen, die statisch van aard is.12 De statistische analyse die van de debiteurenhistorie is gemaakt, komt beter tot zijn recht, aangezien in een ‘UI’ structuur wordt voorkomen dat kredietverliezen toevallig het meest worden geleden in de portefeuille die aan het SPV is overgedragen. Alle verliezen in de portefeuille worden in beginsel immers pro rata tussen de originator en het SPV verdeeld.

341. Achterstelling van het ‘undivided interest’ van de originator. Meestal is de nominale waarde van het UI van het SPV groter dan het bedrag dat onder de ABS verschuldigd is. In dat geval is er een zekere mate van ‘overcollateralisation’13 in de transactie aanwezig.14 De kredietkwaliteit van het UI van het SPV (en daarmee van de kredietwaardigheid van het SPV) kan verder worden vergroot doordat het aandeel dat de originator in de portefeuille blijft behouden, wordt achtergesteld bij het aandeel van het SPV.15 De originator heeft dan een ‘ subordinated retained undivided interest’ in de vorderingenportefeuille. Kredietverliezen kunnen op deze wijze worden afgewenteld op de originator tot het bedrag van diens aandeel in de portefeuille.16 Kredietverliezen worden in eerste instantie in mindering gebracht op het aandeel dat de originator in de portefeuille heeft en niet op de door het SPV geïnvesteerde hoofdsom. De achterstelling kan voorts inhouden dat betalingen die in de liquidatiefase van de transactie van schuldenaren worden ontvangen, in eerste instantie volledig worden toegekend op het aandeel dat het SPV in de vorderingenportefeuille heeft.17 Hetgeen resteert komt ten goede aan de originator. In een dergelijke structuur neemt de credit enhancement die het aandeel van de originator aan het SPV biedt in de liquidatiefase van de transactie toe. Het achtergestelde aandeel van de originator in de vorderingenportefeuille wordt immers groter, terwijl het aandeel van het SPV in omvang afneemt.

De achterstelling van het aandeel van de originator is een wijze van credit enhancement die in economisch opzicht grote gelijkenis vertoont met ‘overcollateralisation’18 en een ‘senior/subordinated’ structuur.19

342. Nederlands recht: partiële cessie. De hier beschreven UI structuur kan ook naar Nederlands recht worden gerealiseerd. Het Nederlandse recht staat het toe om (geld)vorderingen gedeeltelijk over te dragen.20 Dit kan op drie manieren. Ten eerste kan een vordering door partiële cessie worden gesplitst met als gevolg dat er na de cessie twee (of meer) zelfstandige vorderingen zijn.21 Daarnaast is het mogelijk dat de cessionaris een onverdeeld aandeel in de vordering krijgt overgedragen (art. 3:96 BW). In dat geval wordt de vordering niet gesplitst, maar ontstaat er een gemeenschap in de zin van titel 3.7 BW. Bij vorderingen die recht geven op een deelbare prestatie (zoals geldvorderingen) is splitsing het uitgangspunt, tenzij van een andere partijbedoeling blijkt.22 Tot slot is een partiële cessie mogelijk van twee of meer vorderingen tot een bepaald totaalbedrag, met dien verstande dat de cessionaris bevoegd is om elke vordering voor het geheel te innen totdat hij het overeengekomen bedrag heeft geïnd. In dit geval vindt er geen splitsing van elke vordering plaats en ontstaat er evenmin een gemeenschap.23

De UI structuur zou aldus kunnen worden vormgegeven dat de originator aan het SPV onverdeelde aandelen levert in al zijn bestaande en toekomstige vorderingen op afnemers.24 Voor zover het toekomstige vorderingen betreft, gaat het om een levering bij voorbaat die slechts mogelijk is, indien (i) de vordering rechtstreeks wordt verkregen uit een ten tijde van de cessie bij voorbaat reeds bestaande rechtsverhouding (stille cessie) of (ii) de identiteit van de schuldenaar al bekend is (openbare cessie).25 Vorderingen die niet aan deze criteria voldoen, kunnen worden gecedeerd door middel van een systeem van periodiek op te maken cessielijsten.

343. Bepaaldheidsvereiste. Een eerste vraag is of het bepaaldheidsvereiste26 wellicht aan een geldige levering (bij voorbaat) in de weg staat. In twee opzichten moet de levering in voldoende mate door de akte van cessie worden bepaald.27 Allereerst moet duidelijk zijn op welke vorderingen de partiële cessie betrekking heeft. Ten tweede moet duidelijk zijn wat de omvang is van het aandeel dat het SPV in elke vordering krijgt overgedragen. Hierbij geldt dat bepaalbaarheid achteraf voldoende kan zijn.28Voldoende is dat de cessie-akte zodanige gegevens bevat dat, eventueel achteraf, aan de hand daarvan kan worden bepaald welke vorderingen partieel zijn gecedeerd en wat de omvang is van de aandelen in de vorderingen die zijn gecedeerd. Het volstaat om in de cessie-akte een generieke omschrijving van de partieel over te dragen vorderingen op te nemen (bv. “alle bestaande vorderingen en alle vorderingen die rechtstreeks worden verkregen uit bestaande rechtsverhoudingen”). Vermelding van bijzonderheden zoals de namen van de schuldenaren of factuur- of klantnummers, is niet noodzakelijk.29 De omvang van het in elke vordering te verkrijgen onverdeelde aandeel kan zowel ten tijde van de (voltooiing van de) levering als op elk moment daarna worden vastgesteld aan de hand van de hiervoor besproken rekenformule.

344. Gemeenschap: fluctuerende aandelen. Hiervoor is gebleken dat zowel het aandeel van de originator in de portefeuille als dat van het SPV fluctueert naarmate de variabele factoren in de rekenformule wijzigen. Een tweede vraag die in dit verband opkomt, is op welke wijze dit naar Nederlands recht kan worden gerealiseerd. De vraag rijst of de wettelijke regeling van de gemeenschap, in het bijzonder art. 3:166 lid 2 BW, de figuur toestaat van een naar zijn inhoud fluctuerend aandeel. In dat geval wordt elke vordering in de portefeuille slechts een keer partieel overgedragen en komt zowel de originator als het SPV krachtens partijbedoeling een naar zijn inhoud fluctuerend aandeel toe dat van omvang wijzigt, zodra de hiervoor besproken rekenformule daartoe aanleiding geeft. Of is deze figuur naar Nederlands recht niet mogelijk en geldt dat de omvang van het aandeel altijd statisch is, zodat daarin alleen wijziging kan worden gebracht doordat de ene deelgenoot een deel van zijn aandeel in de gemeenschap overdraagt aan de andere deelgenoot? Volgens art. 3:166 lid 2 BW is het uitgangspunt dat de aandelen in de gemeenschap gelijk zijn, tenzij uit de onderlinge rechtsverhouding tussen de deelgenoten anders volgt. Naar haar bewoordingen verzet deze bepaling zich niet tegen de figuur van een fluctuerend aandeel, maar de geldigheid van de figuur wordt evenmin nadrukkelijk door de bepaling bevestigd. Naar mijn mening dient de figuur van een naar zijn inhoud fluctuerend aandeel in beginsel te worden erkend en wel ongeacht of zij is gebaseerd op een overeenkomst (zoals in casu) of op de rechtsverhouding zoals deze overigens (dat wil zeggen buiten een eventuele overeenkomst om) tussen de deelgenoten bestaat. De figuur van een (krachtens overeenkomst) fluctuerend aandeel is niet in strijd met de wet en evenmin met het stelsel van de wet. Reeds op deze grond is er geen goede reden waarom de figuur niet rechtsgeldig zou zijn. Het positieve recht kent al voorbeelden van naar hun inhoud ‘fluctuerende aandelen’. Denk bijvoorbeeld aan een gemeenschappelijk (bank- of krediet) hypotheekrecht dat bestaande en toekomstige vorderingen secureert van verschillende schuldeisers/deelgenoten. In dit geval kan worden aangenomen dat ieders aandeel in het hypotheekrecht fluctueert naarmate er gesecureerde vorderingen ontstaan en weer tenietgaan.30

Uit art. 3:166 lid 2 BW volgt dat het de deelgenoten vrijstaat om bij overeenkomst de omvang van ieders aandeel vast te stellen.31 Het valt niet in te zien waarom zij daarbij niet zouden kunnen overeenkomen dat de omvang van de aandelen afhankelijk zal zijn van bepaalde variabele factoren (zoals in de hiervoor besproken rekenformule). Bij overeenkomst kan tot de inhoud van elk aandeel worden gemaakt dat de omvang daarvan op een door de deelgenoten vastgestelde wijze kan wijzigen. Ook rechtsopvolgers of de faillissementscurator van een van de deelgenoten zijn daaraan gebonden. Zij hebben het aandeel te nemen zoals het is, derhalve inclusief zijn fluctuerende aard.

Bovendien is het de vraag of de figuur van een ‘fluctuerend aandeel’ wel in goederenrechtelijke zin moet worden opgevat. Er valt veel voor te zeggen dat de vraag naar de omvang van een onverdeeld aandeel in een gemeenschap geen goederenrechtelijke kwestie is, maar een kwestie van waardering van het aandeel in economische zin. Deze waardering van het aandeel is onder meer van belang voor de vaststelling van de aanspraken van elke deelgenoot in geval van een verdeling van de gemeenschap of voor de vraag tot welk bedrag van de opbrengst ieder van de deelgenoten gerechtigd is in geval van bijvoorbeeld een verkoop van het gemeenschappelijk goed. In deze benadering zou het goederenrechtelijke systeem zeker niet in de weg hoeven te staan aan de figuur van een fluctuerend aandeel.

345. Gemeenschap: voorwaardelijke overdrachten van delen van onverdeelde aandelen. De figuur van een fluctuerend aandeel vertoont in zijn werking grote gelijkenis met een structuur gebaseerd op regelmatige wederzijdse overdrachten door de seller/originator en het SPV van delen van hun respectieve aandelen onder de opschortende (en mogelijk ontbindende) voorwaarde van het plaatsvinden van een wijziging in de uitkomst van de hiervoor besproken rekenformule (welke wijziging het gevolg is van de in de formule opgenomen variabele factoren). Het in vervulling gaan van de opschortende (of ontbindende) voorwaarde heeft dan tot gevolg dat er wijziging wordt gebracht in de omvang van de aandelen.32 Bovendien geldt dat als de voorwaarde in vervulling gaat tijdens het faillissement van de vervreemder of de verkrijger, dit er niet aan in de weg staat dat het voorwaardelijk overgedragen deel van het aandeel (terug)overgaat naar het vermogen van de verkrijgende of overdragende deelgenoot. Het is goed verdedigbaar – en ook passend in het stelsel van de wet – dat hetzelfde moet kunnen worden gerealiseerd doordat de deelgenoten van meet af aan afspraken maken ten aanzien van de omvang van ieders aandeel. Mocht niettemin moeten worden aangenomen dat de figuur van een krachtens overeenkomst naar zijn inhoud fluctuerend aandeel naar geldend recht niet kan worden aanvaard, dan is het nog altijd mogelijk de hier beschreven UI structuur vorm te geven met behulp van een complex van partiële voorwaardelijke overdrachten die over en weer tussen de originator en het SPV plaatsvinden en die ertoe leiden dat het SPV op elk moment gedurende de transactie een UI toekomt waarvan de omvang wordt bepaald door de hiervoor besproken rekenformule. Deze partiële overdrachten – waarvan op voorhand niet valt aan te geven hoeveel dat er zullen zijn, aangezien dit afhangt van eventuele wijzigingen in de variabele factoren van de rekenformule33 – kunnen op ‘closing’ van de transactie over en weer al plaatsvinden onder de opschortende (en mogelijk ook ontbindende) voorwaarde dat de variabele factoren van de rekenformule wijzigen.34

346. Vormgeving van de achterstelling. De hiervoor beschreven achterstelling is eenvoudig te realiseren doordat ter zake van de hiervoor genoemde rekenformule wordt bepaald dat kredietverliezen niet pro rata in mindering worden gebracht op zowel het aandeel van de originator als het SPV, maar uitsluitend op het aandeel van de originator. Kredietverliezen worden dus niet afgeschreven op de door het SPV in de portefeuille geïnvesteerde en nog uitstaande hoofdsom. Het gevolg daarvan is dat volgens de hiervoor genoemde rekenformule het aandeel van het SPV in de nog resterende (niet afgeschreven) vorderingen toeneemt, terwijl het aandeel van de originator afneemt. Kredietverliezen kunnen er uiteindelijk toe leiden – in theorie – dat het aandeel van de originator slinkt tot nul.

347. De partiële cessie “tot een bepaald totaalbedrag”. Voorts kan worden gewezen op het arrest Zuidgeest/Furness.35 In dit arrest sanctioneert de Hoge Raad een derde vorm van partiële cessie, nl. de partiële cessie van twee of meer vorderingen tot een bepaald totaalbedrag, zonder dat in de cessie-akte behoeft te worden aangegeven voor welk deel elke vordering wordt overgedragen en dusdanig dat de cessionaris bevoegd is om elke vordering voor het geheel te innen totdat het overeengekomen totaalbedrag is bereikt.36 De vorderingen die overblijven nadat de cessionaris zijn deel heeft geïnd, behoren toe aan de cedent en kunnen door de cedent worden geïnd. Bij deze figuur gaat het (kennelijk) niet om de overdracht van onverdeelde aandelen (dus geen gemeenschap) en evenmin om een splitsing van elke in de cessie betrokken vordering tot een bepaald bedrag. Van strijd met het bepaaldheidsvereiste zou volgens de Hoge Raad echter geen sprake zijn. Voldoende is dat aan de hand van de akte kan worden vastgesteld, eventueel achteraf, welke vorderingen deel uitmaken van de portefeuille die het object is van de partiële cessie en wat de omvang is van het gedeelte van het totaal van vorderingen dat wordt gecedeerd. Bepaalbaarheid door en na inning door de cessionaris lijkt voldoende te zijn. Nadat de cessionaris zijn deel heeft geïnd, blijkt namelijk pas welke vorderingen of vorderingdelen nog toebehoren aan de cedent.37

Hoewel het arrest in de literatuur kritisch is ontvangen,38 moet worden aangenomen dat de hier besproken vorm van partiële cessie tot het positieve recht behoort. De figuur biedt, evenals de constructie van de overdracht van onverdeelde aandelen, goede mogelijkheden om een structuur op te zetten gelijkend op de ‘undivided interest’ structuur zoals hiervoor beschreven. In deze structuur draagt de originator al zijn bestaande en toekomstige vorderingen op afnemers over aan het SPV tot een bepaald totaalbedrag dat hiervoor is aangeduid als het UI.39 Het totaalbedrag wordt berekend aan de hand van de hiervoor genoemde rekenformule en kan gedurende de looptijd van de transactie wijzigen afhankelijk van de mutaties in de variabele factoren van de formule.40 De bedragen die tijdens de herbeleggingsfase van de transactie ten behoeve van het SPV worden geïnd, worden door het SPV opnieuw in de vorderingenportefeuille geïnvesteerd. De rekenformule brengt dan met zich dat het totaalbedrag dat het SPV kan innen weer wordt verhoogd met het bedrag van de investering.41

Ook de achterstelling van het deel dat de originator in de vorderingenportefeuille blijft behouden, lijkt in de hier geschetste structuur goed te realiseren. De Hoge Raad lijkt namelijk in het arrest Zuidgeest/Furness – geheel duidelijk is dit echter niet – een voorrangsregel te hebben geformuleerd.42 Deze voorrangsregel houdt in dat bij een partiële cessie zoals hier beschreven, de cessionaris bij de inning van het hem toekomende deel van de vorderingen voorgaat, totdat hij het totaalbedrag dat aan hem is gecedeerd heeft geïnd. Hetgeen van de vorderingen overblijft, kan door de cedent worden geïnd. De voorrangsregel heeft tot gevolg dat kredietverliezen niet pro rata over de originator (cedent) en het SPV (cessionaris) worden omgeslagen, maar in eerste instantie volledig door de originator worden gedragen, dat wil zeggen tot het bedrag dat de originator in de portefeuille heeft behouden. Aldus biedt de originator credit enhancement aan het SPV.43

348. Een alternatief. Een alternatief is dat de vorderingenportefeuille van de seller/originator niet gedeeltelijk aan het SPV wordt overgedragen, maar in zijn geheel. In een dergelijke structuur wordt het ‘undivided interest’ van de originator vormgegeven als een zuiver obligatoire aanspraak van de originator jegens het SPV, bijvoorbeeld in de vorm van een ‘sub-participatie’44 of ‘seller note’. Het betreft een vordering op het SPV waarvan de omvang wordt berekend aan de hand van de hiervoor genoemde rekenformule. De vordering geeft recht op een deel van de opbrengsten van de vorderingenportefeuille en zij fluctueert naarmate de variabele factoren in de rekenformule wijzigen.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.