Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.4.2.3.9:III.4.2.3.9 Structural credit enhancements

Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.4.2.3.9

III.4.2.3.9 Structural credit enhancements

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

332. Inleiding. In de structuur van een securitisation kunnen mechanismen worden ingebouwd, die de investeerders in de ABS beschermen tegen een (al te grote) achteruitgang van de kredietkwaliteit van de geëffectiseerde vorderingen of tegen andere gebeurtenissen die de risico’s verbonden aan een investering in ABS vergroten. Dergelijke mechanismen worden structural credit enhancements genoemd en betreffen o.a. het volgende:

(i)

‘pay out events’;

(ii)

‘program termination triggers’;

(iii)

‘seller termination events’;

(iv)

‘repurchase provisions’.

333. Pay-out events. Indien de securitisation wordt gekenmerkt door een herbeleggingsstructuur, dat wil zeggen een structuur waarin de van schuldenaren geïnde bedragen gedurende een bepaalde periode (de zogenoemde ‘revolving period’) worden herbelegd in nieuwe van de originator te kopen vorderingsrechten, zoals in geval van handels- en credit card vorderingen, dan bevat de transactiedocumentatie over het algemeen zogenoemde pay out events of early amortisation triggers.1 Als zich een ‘pay out event’ voordoet, vindt er niet langer een aankoop van nieuwe vorderingsrechten plaats (een ‘stop-purchase provision’), maar worden de door het SPV ontvangen gelden aangewend voor de vroegtijdige aflossing van de ABS. De herbeleggingsfase wordt onmiddellijk beëindigd en gaat over in de liquidatiefase.2

Dergelijke ‘early amortization triggers’ beschermen investeerders tegen een verlies op hun investering, die het gevolg kan zijn van een verslechterende kredietkwaliteit van de onderliggende vorderingenportefeuille of van problemen met de originator of servicer. Bovendien vermindert de behoefte aan andere vormen van (external) credit enhancement en zodoende kunnen ook de kosten van credit enhancement worden beperkt. Daarbij geldt dat hoe strenger de ‘triggers’ zijn, des te minder credit enhancement nodig is, aangezien de activering van de ‘trigger’ ertoe leidt dat de ABS vervroegd worden afgelost voordat de kredietkwaliteit van de onderliggende vorderingenportefeuille te zeer verslechtert.3 ‘Pay out events’ impliceren derhalve voor de investeerders een herbeleggingsrisico.

Over het algemeen worden als ‘pay out events’ aangemerkt:4

(i)

(de aanvraag tot) het faillissement van de originator/seller of andersoortige insolventiemaatregelen;

(ii)

(de aanvraag tot) het faillissement van de servicer of andersoortige insolventiemaatregelen;

(iii)

een downgrading van de rating van de originator beneden een bepaald niveau of, indien de originator geen rating heeft, een verslechtering van bepaalde financiële ratio’s;

(iv)

het plaatsvinden van een ‘notification event’ ten aanzien van de overdracht van de vorderingen aan het SPV;5

(v)

ernstige tekortkomingen in garanties en covenants;

(vi)

een aanmerkelijke verslechtering van de kredietkwaliteit van de vorderingenportefeuille van de originator, zoals een toename van kredietverliezen en van betalingsachterstanden (gemeten aan de hand van allerhande ratio’s);

(vii)

er staan verliezen geregistreerd op een van de ‘principal deficiency ledgers’;

(viii)

de ‘payment rates’ in de geëffectiseerde vorderingenportefeuille dalen beneden een bepaald niveau;6

(ix)

de nominale waarde van de in de securitisation betrokken vorderingenportefeuille bevindt zich al gedurende enkele dagen beneden een bepaald niveau (‘negative carry risk’);

(x)

de inkomsten op de in de securitisation betrokken vorderingen nemen in omvang af (‘yield reduction’) met als gevolg dat er minder gelden voorhanden zijn voor het verrichten van rentebetalingen op de ABS, de voldoening van operationele kosten en de vorming/instandhouding van een reserve fund;

(xi)

tekortschieten door de servicer in zijn beheerstaken en/of bevoorschottingsverplichtingen;7

(xii)

tekortschieten door de trustee in zijn taken;

(xiii)

de credit enhancement faciliteit heeft niet langer de vereiste omvang om voldoende dekking te bieden tegen kredietverliezen; de dekking is gedaald beneden een bepaald niveau;

(xiv)

het faillissement van een ‘financial support provider’;

(xv)

een downgrading van het SPV.

334. Program termination triggers. In ‘asset-backed commercial paper’ programma’s wordt gebruikgemaakt van zogenoemde program termination triggers of wind-down triggers.8 Ook dergelijke programma’s worden meestal gekenmerkt door een herbeleggingsstructuur. Op vorderingen ontvangen betalingen worden herbelegd in nieuwe vorderingen. Uitstaand commercial paper wordt over het algemeen afgelost door middel van een ‘roll over’, dat wil zeggen met de opbrengst van de uitgifte van nieuw commercial paper.9 ‘Program termination triggers’ zijn vergelijkbaar met ‘pay out events’ en hebben, indien zij worden geactiveerd, tot gevolg dat het programma wordt beëindigd, dat wil zeggen dat er geen vorderingen meer van originators worden aangekocht en dat er geen ABCP meer wordt uitgegeven. Het uitstaande ABCP wordt afgelost met de opbrengsten van de reeds aan het SPV overgedragen vorderingen of met gelden opgenomen onder een liquiditeits- en/of credit enhancement faciliteit. Evenals ‘pay out events’ hebben ‘program termination triggers’ tot doel de investeerders in het ABCP te beschermen tegen een ernstige verslechtering van de kredietkwaliteit van de activa van het SPV of tegen problemen met de transactiestructuur.

Program termination triggers betreffen o.a.:

(i)

een tekortkoming van het SPV in zijn betalingsverplichtingen onder het ABCP of een liquidity facility;

(ii)

een tekortkoming in of schending van een ‘covenant’ of een ‘representation or warranty’ van het SPV;

(iii)

de credit enhancement faciliteit is voor een bepaald gedeelte gebruikt (vaak 20 tot 50% van het totaalbedrag dat onder de faciliteit kan worden gevorderd; de ‘trigger’ moet op een dusdanig niveau worden gezet, dat het restant van credit enhancement voldoende is om kredietverliezen die in de liquidatiefase worden geleden op te vangen.);

(iv)

verlaging of verval van de rating van het programma vanwege een verslechtering van de kredietkwaliteit van de activa van het SPV (en niet slechts vanwege een downgrading van een ‘support provider’);

(v)

bepaalde gebeurtenissen die de faillissementsbestendigheid van de transactiestructuur in twijfel trekken.

335. Issuance tests. Daarnaast is het ABCP-programma meestal ook onderworpen aan zogeheten issuance tests. Deze houden in dat het alleen is toegestaan nieuw ABCP onder het programma uit te geven, indien aan bepaalde voorwaarden (de ‘issuance tests’) is voldaan. Deze voorwaarden kunnen bijvoorbeeld inhouden dat (i) het SPV solvent is (te meten aan de hand van een ‘net worth test’), (ii) de nominale waarde van de ‘non-defaulted’ vorderingen gelijk is aan of groter dan het uitstaande ABCP, (iii) de inkomsten op de activa van het SPV gelijk of groter zijn dan de op het ABCP verschuldigde rente en de overige operationele kosten van het ABCP-programma en (iv) bepaalde eisen worden gesteld aan de ‘liquidity facility’ en de credit enhancement faciliteit. Zolang niet aan de ‘issuance tests’ wordt voldaan, kan er geen nieuw ABCP worden uitgegeven. Het gedurende een bepaald aantal dagen niet voldoen aan de ‘issuance tests’ wordt mogelijk aangemerkt als een ‘program termination trigger’.10

336. Seller termination events. ‘Multi-seller’ securitisationprogramma’s, zoals veel ABCP-programma’s, bevatten bovendien zogenoemde seller termination events11 die bij realisering met zich brengen, dat een aan het programma deelnemende originator van verdere deelname aan het programma wordt uitgesloten. Hiermee wordt beoogd de investeerders in de ABS te beschermen tegen kredietverliezen die het gevolg zijn van nadelige ontwikkelingen ten aanzien van een aan het programma deelnemende originator.

De ‘seller termination events’ hebben onder meer betrekking op:

(i)

een verslechtering van de kredietkwaliteit van de vorderingenportefeuille van de originator;

(ii)

insolventie van de originator of servicer;

(iii)

wijzigingen in de machtsverhoudingen binnen (het concern van) de originator;

(iv)

een verlaging van de rating van de originator beneden ‘investment grade’;

(v)

een ‘cross default’ van de originator ter zake van andere schulden;

(vi)

een tekortkoming in of schending van een ‘covenant’ of ‘representation or warranty’ van de originator of servicer.

337. Repurchase provisions. Een laatste vermeldenswaardige ‘structural enhancement’ is de repurchase provision.12 Het is mogelijk dat een instelling met een hoge rating (eventueel de originator) de verplichting op zich neemt om het restant van de in de securitisation opgenomen vorderingenportefeuille (terug) te kopen, indien de nominale waarde van de portefeuille is gedaald beneden een bepaald niveau, bijvoorbeeld beneden 5 of 10% van de oorspronkelijke waarde. De koopprijs wordt door het SPV aangewend voor de aflossing van de ABS. Het belang van een ‘repurchase provision’ (bv. in de vorm van een put optie) is daarin gelegen, dat de vorderingenportefeuille tegen het einde van de looptijd kan bestaan uit een relatief klein aantal vorderingen, met als gevolg dat de risicospreiding minder groot is dan bij aanvang van de transactie. Kredietverliezen die in deze fase op de vorderingen worden geleden, kunnen ernstige liquiditeitsproblemen bij het SPV veroorzaken. Het kredietrisico verbonden aan de ABS is navenant, hetgeen de mate van verhandelbaarheid van de ABS zal doen verminderen.

338. Onderscheid met ‘clean-up call’. De hier bedoelde (terug)koopverplichtingen moeten worden onderscheiden van de zogenoemde ‘clean-up call’. Vaak wordt de originator door het SPV de optie toegekend om ingeval de omvang van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille is gedaald beneden een bepaald niveau (over het algemeen 5 of 10% van de oorspronkelijke nominale waarde), het restant van de vorderingen terug te kopen.13 Ook in dit geval gebruikt het SPV de koopprijs voor de aflossing van de ABS. Een ‘clean-up call’ is niet te beschouwen als een vorm van credit enhancement. De originator heeft een recht tot terugkoop, niet een verplichting.636 Bovendien worden vorderingen op insolvente schuldenaren niet door de originator teruggekocht. Deze blijven achter in het SPV. Clean-up calls hebben tot doel de originator de mogelijkheid te bieden de securitisationtransactie op een ordentelijke wijze te beëindigen op het moment dat de vorderingenportefeuille te klein is geworden om op een economisch efficiënte wijze te beheren.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.