6.6.1 Achtergrond delegatie en uitzonderingen

Delegatie van bewaarneming komt in de praktijk veel voor.1 Om dit goed te kunnen plaatsen licht ik kort de structuur van bewaarneming toe.

Financiële instrumenten die in bewaring genomen kunnen worden, bestaan voor het grootste gedeelte uit effecten, geldmarktinstrumenten en deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen. Deze instrumenten worden doorgaans elektronisch, oftewel giraal, uitgegeven en niet als fysieke stukken.2 Uitgevende instellingen die na 1 januari 2023 effecten uitgeven die op een handelsplatform worden verhandeld, dienen ervoor zorg te dragen dat deze effecten voorafgaand aan de eerste afwikkelingsdatum giraal worden vastgelegd.3 Deze verplichting zal voor reeds uitgegeven effecten gaan gelden vanaf 1 januari 2025. Het fysiek bewaren van effecten wordt daarmee steeds verder teruggedrongen.

Het elektronisch register van deze instrumenten wordt doorgaans geëxploiteerd door een centrale effectenbewaarinstelling (beter bekend als CSD naar het acroniem van de Engelse term). De recente CSD-Verordening onderscheidt voor de definitie van een CSD drie kerndiensten, te weten:4

Voor elk effectenafwikkelingssysteem dat een CSD exploiteert, houdt de CSD rekeningen aan die haar in staat stellen te allen tijde en onverwijld de effecten van elke deelnemer te scheiden van die van andere deelnemers en, in voorkomend geval, van de eigen activa van de CSD.5 Een deelnemer heeft de keus om de effecten van al zijn cliënten op geconsolideerde basis aan te houden in één rekening in de boeken van de CSD of om per cliënt één rekening aan te houden.6 In het eerste geval is er sprake van ‘omnibusscheiding van cliënten’ en in het tweede van ‘vermogensscheiding per individuele cliënt’.7

Toegang tot een CSD wordt verkregen door deelnemer te zijn van de CSD en daar een effectrekening aan te houden of door een rekening aan te houden bij een derde die deelnemer is bij de CSD.8 Deze derde kan ook een CSD zijn die een rekening aanhoudt bij een andere CSD. In dit geval wordt de CSD ook wel aangeduid als investor CSD. Een CSD die de initiële vastlegging van effecten in het giraal systeem verzorgt, wordt aangeduid als issuer CSD.9

De bewaarder van de icbe kan deelnemer zijn bij een CSD maar dat hoeft niet. Het zal meer uitzondering zijn dan regel.10 Als een icbe toch in een financieel instrument wil beleggen dat wordt aangehouden bij een CSD waarvan de bewaarder niet deelnemer is, zal de bewaarder een rekening moeten openen bij een entiteit die wel deelnemer is van de CSD. Vanwege deze systematiek zijn bewaarders erg afhankelijk van subbewaarders. Daar kunnen ook nog een of meer partijen tussen zitten. De Europese Commissie heeft in haar impact assessment voor de AIFM-Richtlijn een voorbeeld uitgewerkt van een dergelijke ‘custody chain’.11 De regels die gelden ten aanzien van het gebruik van andere bewaarders (subbewaarders) zijn beschreven in paragraaf 6.6.

In de Icbe-Richtlijn is bepaald dat het verrichten van diensten door een CSD12 niet als delegatie moet worden beschouwd.13 ESMA heeft deze uitzonderingsbepaling genuanceerd. Deze heeft volgens ESMA alleen betrekking op issuer CSDs.14 Het moet dus gaan om het systeem bovenaan de houderschapsketen waar het originele register wordt gehouden.15 Dat is geen onlogische uitwerking, daar investor CSDs weinig anders doen dan andere subbewaarders. Het uitzonderen van investor CSDs van de regels zou zodoende kunnen leiden tot een ongelijk speelveld. ESMA heeft in kaart gebracht aan welke aanvullende regels de issuer CSDs dienen te voldoen en van een aantal due diligence-verplichtingen aangegeven dat issuer CSDs hieraan geacht kunnen worden te voldoen.16