4.5.5 Berekening intrinsieke waarde

De juiste waardering van een icbe is van cruciaal belang. Zonder juiste waardering kunnen deelnemers die deelnemingsrechten aankopen of verkopen te veel betalen of te weinig, waardoor zij of juist de zittende beleggers hiervan schade ondervinden. Alhoewel in de Icbe-Richtlijn geen methode is opgenomen om de waardering te bepalen, is de waardering van deelnemingsrechten doorgaans gelijk aan de totale nettowaarde van de activa gedeeld door het aantal uitstaande deelnemingsrechten.1 Van deze waarde kunnen kosten en commissies nog worden afgetrokken.

De berekening van de activa wordt bepaald door de waardering van de onderliggende instrumenten. De toegenomen mogelijkheden om complexe instrumenten te kopen voor icbe’s maken een juiste waardering complex. De waardering van deze instrumenten is lang niet altijd zwart/wit. Voor sommige liquide genoteerde instrumenten is de waardering eenvoudig, hiervoor kan een marktwaardering op het einde van de dag worden gebruikt. Voor andere instrumenten is deze complexer. Dat is bijvoorbeeld het geval als er in verschillende tijdszones wordt belegd of in instrumenten die niet genoteerd zijn aan een beurs of dermate weinig verhandeld worden dat de marktwaardering geen prijs is die bij verkoop ook daadwerkelijk kan worden gerealiseerd.

IOSCO heeft in 2013 principes uitgebracht over de waardering van deelnemingsrechten.2 Al in 1999 deed IOSCO hier voor het eerst onderzoek naar.3 IOSCO benadrukt in de principes het belang van uitgebreide en vastgelegde procedures en methodologieën voor de waardering. Deze procedures dienen consistent te zijn. Er moeten voorts maatregelen genomen zijn om waarderingsfouten op te sporen, te voorkomen en te corrigeren. De waarderingsprocedure dient elk jaar gereviewd te worden, zowel intern als door een derde partij. In de principes wordt gehecht aan het belang van forward pricing. Dat betekent dat de prijs van de deelnemingsrechten pas wordt berekend op een moment na het uiterste moment waarop orders kunnen worden ingelegd (de zogenoemde cut-off). Hierbij dienen de prijzen van de onderliggende beleggingen niet voor de cut-off al vast te staan. De cut-off moet dus plaatsvinden voor de sluiting van de beurzen waarop de activa verhandeld worden waarin de icbe belegt. Door forward pricing wordt voorkomen dat partijen op basis van koersontwikkelingen vooraf kunnen inschatten welke kant de intrinsieke waarde op gaat bewegen. Hier kan misbruik van gemaakt worden, wat marktmisbruik in de hand kan werken en ten koste kan gaan van andere deelnemers. Tot slot dient een beleggingsinstelling deelnemers te compenseren indien er fouten zijn gemaakt in de waardering waar deelnemers materieel last van hebben gehad.

Het is opvallend hoe weinig van deze principes zijn overgenomen in de icbe-regelgeving. In de Richtlijn is bepaald dat de waardering accuraat, correct en in het belang van de deelnemers moet zijn.4 Deze vereisten zijn niet nader uitgewerkt maar dienen vastgelegd te zijn in de toepasselijke nationale wetgeving, het fondsreglement of de statuten. Een bewaarder moet zich ervan vergewissen dat de waardering van deelnemingsrechten plaatsvindt conform de relevante wetgeving en de fondsdocumentatie.5 Daarnaast dient een bewaarder na te gaan dat de waarderingsprocedures passend zijn en dat ze daadwerkelijk worden uitgevoerd.6 Hiertoe kan hij steekproeven nemen of de waardering vergelijken met een benchmark. De bewaarder dient een voldoende duidelijk begrip te hebben van de waarderingsmethodologieën.7 Er is in de communautaire regelgeving echter niets bepaald over de te hanteren methodologieën voor de berekening van de waardering, het detailniveau van de omschrijving van de procedures of de controle van een derde partij anders dan de bewaarder.

In de icbe-regelgeving staan wel bepalingen die betrekking hebben op de waardering van specifieke instrumenten. Onderhandse derivaten moeten dagelijks worden gewaardeerd en mogen niet alleen op de marktwaarderingen van de tegenpartij zijn gebaseerd.8 Ook op de waardering van een centrale tegenpartij mag niet uitsluitend worden gesteund.9 De waardering dient de prijs te zijn waartegen het derivaat kan worden afgewikkeld of verkocht.10 De grondslag voor de waardering dient ofwel een betrouwbare, actuele marktwaarde te zijn ofwel een prijsbepalingsmodel waarbij van passende en erkende methodes gebruik wordt gemaakt.11 De beheerder dient bovendien passende, geschikte en transparante procedures te hebben die een eerlijke waardering opleveren. Deze waardering moet geverifieerd worden door een derde partij of door een afdeling binnen de icbe die onafhankelijk is van de afdeling die de beleggingsbeslissingen neemt en daartoe voldoende geëquipeerd is.12

Voor de andere instrumenten geldt grof gezegd dat de waarde te allen tijde nauwkeurig moet kunnen worden vastgesteld. De vereisten voor onderhandse derivaten zouden ook toegepast kunnen worden op de waardering van andere instrumenten die soortgelijke moeilijkheden als onderhandse derivaten met zich meebrengen. Dat stelt de Europese Commissie althans als ‘goede praktijk’.13

In de AIFM-Richtlijn zijn wel bepalingen opgenomen die meer gedetailleerd zijn dan die in de Richtlijn en Verordening. Zo is bepaald dat de waardering moet worden uitgevoerd door een externe of onafhankelijke interne partij.14 Ook zijn er meerdere eisen gesteld aan de inhoud van de waarderingsprocedures en de te gebruiken modellen.15

Ook in lidstaten zelf kunnen bepalingen zijn opgenomen die meer gedetailleerd zijn. In Ierland zijn van de drie lidstaten de meest gedetailleerde waarderingsregels opgenomen. Zo is bepaald dat in beginsel de laatst bekende beurskoers als uitgangspunt moet worden genomen van de waardering.16 Als deze koers niet representatief is of als het instrument niet wordt verhandeld op een beurs of gereglementeerde markt, dient zorgvuldig en te goeder trouw een waarschijnlijke waarde geschat te worden. De methodologie moet omschreven zijn in de constitutionele documenten en met de methodologie moeten zowel nieuwe, vertrekkende als bestaande beleggers eerlijk behandeld worden. Er is bepaald wanneer welke prijs gebruikt mag worden (in principe alleen de laatprijs of de midprijs maar niet de biedprijs), hoe omgegaan moet worden met cash en genoteerde derivaten, etc.17 Verder zijn er diverse eisen gesteld aan het proces. Ook is beschreven dat er swing pricing mag worden toegepast mits hierin is voorzien in de constitutionele documenten.18 De Ierse toezichthouder heeft de bepalingen nog verder uitgewerkt in richtsnoeren.19 De berekening van de intrinsieke waarde dient voorts ten minste twee maal per maand te worden gecontroleerd door een auditor.20

In Luxemburg is bepaald dat tenzij anders is bepaald in de statuten of fondsvoorwaarden, de waardering van de activa van een icbe gebaseerd moet zijn op de laatst beschikbare waardering op een gereglementeerde markt, tenzij deze waardering niet betrouwbaar is.21 In dat geval en indien het instrument niet genoteerd is, dient de waardering gebaseerd te zijn op de waarschijnlijke verkoopwaarde van de activa, die zorgvuldig en te goeder trouw geschat is. De Luxemburgse overkoepelende vereniging van de beleggingsinstellingenindustrie, de Association of the Luxembourg Fund Industry (Alfi), heeft in februari 2009 specifiekere eisen opgesteld voor schuldpapieren met een looptijd van korter dan drie maanden. Voor deze instrumenten mag onder voorwaarden ook de geamortiseerde kostprijs worden gebruikt.22 In Luxemburg zijn ook maatregelen genomen tegen late trading. Zo moet in Luxemburg gebruik worden gemaakt van forward pricing. Er moet een specifieke cut-off tijd worden gehanteerd en als de order wordt ingelegd, dient de intrinsieke waarde nog niet bekend te zijn.23 In Luxemburg zijn in de wet geen bepalingen opgenomen over swing pricing. Wel heeft Alfi richtlijnen over swing pricing uitgebracht.24 Het document met de richtlijnen telt 40 pagina’s, is zeer gedetailleerd en bevat diverse uitgewerkte voorbeelden van hoe swing pricing kan worden toegepast. In Luxemburg dient de waardering eveneens periodiek getoetst te worden door een auditor.25

Nederland kent minder uitgebreide vereisten. Wel is bepaald dat het proces van intrinsiekewaardebepaling moet worden gescheiden van de overige activiteiten.26 Ook dient de berekening van de intrinsieke waarde aan te sluiten bij de financiële administratie. Maatregelen hiertoe ‘voorzien er in ieder geval in dat de voor de intrinsieke waardebepaling gebruikte sub administraties ten minste een keer per maand worden aangesloten met de saldibalans en dat de daaruit voortvloeiende verschillen worden geanalyseerd en gecorrigeerd’.27 In de Nederlandse wet is niets bepaald over swing pricing maar wel over op- en afslagen. Dit zijn ‘bedragen waarmee de door de deelnemers voor rechten van deelneming in een icbe betaalde of ontvangen prijs of terugbetaling worden verhoogd onderscheidenlijk verlaagd ten opzichte van de intrinsieke waarde van de rechten van deelnemingen’.28 Deze moeten worden opgenomen in het prospectus en in het jaarverslag.29

De AFM heeft in 2009 onderzoek gedaan naar de intrinsiekewaardebepaling van icbe’s. Op basis van dit onderzoek heeft de AFM-aanbevelingen opgesteld.30 De aanbevelingen zijn opvallend gedetailleerd gezien de zeer algemene bepalingen uit de Nederlandse wet. De aanbevelingen hebben betrekking op het proces, de governance, het corrigeren van fouten, het opnemen van kosten en het gebruik van logboeken. Opvallend is dat in het onderzoek en de aanbevelingen niets is gemeld over derivaten, terwijl daar de meeste bepalingen op slaan en de AFM zelf aangeeft zich gericht te hebben op de beleggingsinstellingen met minder liquide instrumenten omdat de berekening van de waarde van deze beleggingsinstellingen een complex proces is.31 De aanbevelingen van de AFM komen soms overeen met de bepalingen in Luxemburg en Ierland. Zo is bijvoorbeeld bepaald dat er sprake moet zijn van forward pricing. De meeste bepalingen zijn echter veel gedetailleerder. Zo is bijvoorbeeld bepaald dat als de waardering gebaseerd is op niet-actuele koersen, er een herberekening moet worden uitgevoerd zodra de betreffende koersen weer beschikbaar zijn om te bepalen of de afgegeven waardering juist is geweest.32 De AFM heeft over op- en afslagen als aanbeveling opgenomen dat de berekende op- en afslagen in lijn moeten liggen met de reële aan- en verkoopkosten van de beleggingen en de kosten die verband houden met marktimpact. Daarnaast dienen ze jaarlijks te worden geëvalueerd.33

Concluderend kan worden opgemerkt dat de bepalingen in Nederland vrij generiek van aard zijn maar dat ze middels deze aanbevelingen wel gedetailleerd zijn ingevuld door de toezichthouder. Dit komt de bescherming van deelnemers ten goede. Deze aanbevelingen zijn nog steeds van toepassing op icbe’s. In Ierland en Luxemburg zijn gedetailleerde bepalingen opgenomen in de wet. Het is de vraag of deze twee methodes leiden tot een verschil in beleggersbescherming. In ieder geval zullen instellingen in Luxemburg en Ierland meer rechtszekerheid ervaren omdat ze de uitgewerkte normen vooraf kennen.