3.3.8.2 Tweede voorwaarde: absolute priority rule of relative priority rule

Een akkoord tracht een hogere waarde van de onderneming te realiseren dan in geval van liquidatie of het next best alternative.1 Wat een schuldeiser of een aandeelhouder onder het akkoord ontvangt, dient te worden gebaseerd op de zogenoemde reorganisatiewaarde, de waarde die wordt gerealiseerd bij een geslaagd akkoord. Deze waardering is lastig aangezien de onderneming niet aan de markt wordt aangeboden.2 Er is geen sprake van een verplichte verkoop. Verschillende methoden moeten (al dan niet gecombineerd) worden gehanteerd om de waarde van de onderneming te bepalen.3 De Richtlijn laat de waarderingsmethoden aan de lidstaten over en geeft enkel aan dat een reorganisatiewaarde in de regel hoger is dan de liquidatiewaarde.4

Het staat de aanbieder van een akkoord vrij de reorganisatiewaarde volgens ‘zelfbepaalde’ regels over de bij het akkoord betrokken schuldeisers en aandeelhouders te verdelen, zolang alle stemklassen instemmen met de voorgestelde verdeling. Wanneer een klasse echter tegenstemt (en aldus geen consensus bestaat5), bevat de Richtlijn regels voor de verdeling van de reorganisatiewaarde. Lidstaten kunnen kiezen tussen twee verdelingsmechanismes: de relative priority rule of de absolute priority rule. De relative priority rule (hierna: RPR) houdt in dat het akkoord een tegenstemmende klasse van schuldeisers of aandeelhouders in ieder geval gunstiger moet behandelen dan een stemklasse met een lagere rang.6 De absolute priority rule (hierna: APR) vereist daarentegen dat een tegenstemmende klasse van schuldeisers of aandeelhouders volledig moet worden voldaan met dezelfde of gelijkwaardige middelen indien een lager gerangschikte stemklasse een uitkering ontvangt of een belang mag behouden onder het akkoord.7

De APR is overgenomen uit de Verenigde Staten, hoewel de Amerikaanse wet deze term niet gebruikt.8 De vraag is daar of het akkoord fair and equitable is.9 Een akkoord is fair and equitable indien schuldeisers uit een hoger gerangschikte klasse eerst volledig worden voldaan voordat een lager gerangschikte klasse iets ontvangt én schuldeisers niet meer dan het bedrag van hun vorderingen ontvangen. Dit laatste, de niet meer dan 100%-regel, is een aparte voorwaarde voor een cross class cramdown onder de Richtlijn en komt hierna aan bod in paragraaf 3.3.8.3.

De Duitse akkoordprocedure kent een APR, alsook de Nederlandse WHOA.10 De RPR is daarentegen onbekend voor de lidstaten van de Europese Unie. Ook in de literatuur, althans in Europa, is aan de RPR nauwelijks aandacht besteed voordat deze vrij laat (oktober 2018) in het richtlijnvoorstel werd geïntroduceerd en dan zelfs als default verdelingsmechanisme.11 De RPR lijkt afkomstig te zijn uit het rapport van het onderzoeksproject Contractualised distress resolution in the shadow of the law uit 2018.12 Toepassing van een APR zou volgens het rapport stimuleren dat (preferente) schuldeisers tegen een akkoord stemmen, omdat een tegenstemmende klasse volledig voldaan moet zijn voordat een lager gerangschikte klasse een uitkering mag ontvangen.13 Het rapport acht dit ongewenst omdat: “Such dissentients would expect to free-ride on others’ sacrifice by being paid in full while those others accepted a haircut.”14 De RPR voorkomt een dergelijke hold-out positie doordat niet is vereist dat een hoger gerangschikte klasse volledig moet worden voldaan. Voorts zou de RPR loan to own strategieën tegengaan waarbij investeerders in distressed debt een aandelenbelang verkrijgen dat hoger is dan de huidige waarde van hun vordering. De keerzijde van de RPR uit de Richtlijn is echter dat out of the money aandeelhouders hun gehele of gedeeltelijke aandelenbelang kunnen behouden zolang hoger gerangschikte tegenstemmende klassen, zoals schuldeisers met zekerheidsrechten, maar een (iets) gunstigere behandeling krijgen onder het akkoord (zie hierna). De enige toelichting vanuit de Europese wetgever voor de introductie van de RPR in de Richtlijn is dat sommige lidstaten onbekend waren met een cross class cramdown en zorgen uitten over de flexibiliteit van de APR.15 De RPR zou lidstaten meer flexibiliteit bieden om tegenstemmende schuldeisersklassen te beschermen.

Hieronder bespreek ik afzonderlijk de APR en de RPR met betrekking tot de positie van aandeelhouders. Bij beide verdelingsmechanismen maken aandeelhouders (indien betrokken bij het akkoord) deel uit van de verdeling van de reorganisatiewaarde. In paragraaf 6.5.8.2 ga ik uitgebreid in op de verhouding tussen het vennootschapsrecht en het insolventierecht voor de verdeling van de reorganisatiewaarde onder de WHOA. Tot slot behandel ik in deze paragraaf de gelijke behandeling tussen schuldeisers en aandeelhouders met eenzelfde rang. Dit is onderdeel van zowel de APR als de RPR.

De Richtlijn bevat geen invulling van de RPR waardoor bij toepassing ervan een klasse van aandeelhouders altijd (zonder verdere voorwaarden) een (gedeelte van het) aandelenbelang mag behouden, zolang de tegenstemmende hoger gerangschikte klasse maar gunstiger wordt behandeld. De Richtlijn vermeldt niet hoe de verschillende behandelingen met elkaar moeten worden vergeleken. Een manier om de behandeling tussen klassen te vergelijken, is te kijken naar het bedrag in absolute zin dat een klasse ontvangt.16 Onder een akkoord mogen aandeelhouders dan bijvoorbeeld, ongeacht of zij out of the money zijn, een aandelenbelang van tien miljoen euro behouden wanneer een tegenstemmende klasse van preferente schuldeisers 10,1 miljoen euro onder het akkoord ontvangt. Out of the money aandeelhouders hebben hierdoor een machtige positie in de onderhandelingen over het akkoord.

Een verdeling niet conform de rangorde heeft tot gevolg dat het surplus, de meerwaarde van een herstructurering, in beginsel niet automatisch in zijn geheel naar de schuldeisers vloeit. Het is volgens sommige auteurs niet noodzakelijk en redelijk het gehele surplus te laten toekomen aan schuldeisers.17 De vennootschap kan immers weer opleven na de herstructurering. De vennootschap is nog niet insolvent en de aandeelhouders zijn nog steeds juridisch eigenaar van het aandelenkapitaal en gerechtigd tot hetgeen resteert nadat alle schuldeisers zijn voldaan. De APR is in de ogen van de voorstanders van de RPR te absoluut om aandeelhouders aan boord te houden. De Richtlijn staat echter, zoals hierna zal blijken, afwijkingen van de APR toe. Een groot bezwaar tegen de onbeperkte RPR uit de Richtlijn is dat aandeelhouders ten koste van schuldeisers (een gedeelte van) hun aandelenbelang zouden kunnen behouden en dit tot opportunistisch gedrag kan leiden.18 Dit kan juist uitmonden in vennootschappen met een te grote schuldenlast.19

De Richtlijn bevat geen toelichting op de RPR. Dit is opvallend.20 Verschillende auteurs die hun voorkeur uitspreken voor een RPR verbinden juist, min of meer met elkaar vergelijkbare, voorwaarden aan de RPR waaronder aandeelhouders aandelen mogen behouden: aandeelhouders moeten de mogelijkheid hebben (een gedeelte van) hun aandelenbelang te behouden of terug te verkrijgen in de toekomst wanneer alle vorderingen van de schuldeisers zijn voldaan.21 Op dat moment dient het inkomen van de vennootschap niet meer aan de schuldeisers van de vennootschap toe te komen, maar hebben de (oorspronkelijke) aandeelhouders recht op het surplus van het vermogen van de vennootschap. Hieronder bespreek ik deze voorgestelde voorwaarden voor toepassing van de RPR. De voorwaarden kunnen tevens onderdeel zijn van de APR omdat is vereist dat de schuldeisers volledig worden voldaan voordat aandeelhouders (in de toekomst) iets ontvangen of behouden. Nogmaals, de RPR uit de Richtlijn is onbeperkt en stelt geen voorwaarden.

Madaus betoogt dat voor een tegenstemmende klasse van aandeelhouders de best interest test moet gelden én de voorwaarde dat de eigendomsstructuur van de vennootschap niet wijzigt wanneer aan schuldeisers de toekomstige winst van de vennootschap toekomt.22 Schuldeisers ontvangen in zijn voorbeeld onder het akkoord preferente aandelen zonder stemrecht.23 De oorspronkelijke aandeelhouders behouden hun aandelenbelang met de volledige zeggenschap, maar ontvangen geen dividend totdat de schuldeisers hun resterende vorderingen voldaan hebben gekregen. Aangezien de eigendomsstructuur van de vennootschap niet wijzigt, is het risico beperkt dat het bestuur van een vennootschap, wellicht onder druk van haar aandeelhouders, niet tijdig een akkoordprocedure zal aanvangen. Het is mijns inziens de vraag of schuldeisers met enkel economische rechten genoegen nemen en niet tevens bepaalde zeggenschap in de vennootschap willen verkrijgen zodat zij invloed kunnen uitoefenen op het bestuur en het beleid van de vennootschap.

Een andere invulling van de RPR komt van Baird. Schuldeisers verkrijgen alle aandelen in de vennootschap en de bestaande aandeelhouders verkrijgen een call-optie gelijk aan de waarde van de vorderingen van deze schuldeisers.24 Met de call-optie hebben de bestaande aandeelhouders na een aantal jaar, bijvoorbeeld drie jaar, de mogelijkheid de aandelen van de schuldeisers te verkrijgen.25 Wanneer de vennootschap financieel gezond is op het moment dat de call-optie mag worden uitgeoefend en de vorderingen van de schuldeisers zijn voldaan, hebben de oorspronkelijke aandeelhouders hun investering terug. Baird noemt als voordeel hierbij dat een waardering van de onderneming op het moment van de herstructurering achterwege kan blijven.26

Hierop voortbouwend, een commissie van de American Bankruptcy Institute heeft in de Verenigde Staten een meer gedetailleerd voorstel ontwikkeld als een uitzondering op de APR, een zogenaamd Equity Retention Plan.27 Het voorgestelde Equity Retention Plan geldt enkel voor kleine en middelgrote ondernemingen. De bestaande aandeelhouders behouden of verkrijgen (afhankelijk van de vraag of zij reeds gewone aandelen houden) hun aandelenbelang in de vorm van gewone aandelen. Deze aandelen geven recht op vijftien procent van enig dividend. De bestaande aandeelhouders behouden de volledige zeggenschap, behalve over een aantal bijzondere besluiten (zoals een dividendbesluit). De concurrente schuldeisers verkrijgen een preferent aandelenbelang dat een economisch belang van 85 procent vertegenwoordigt. Zij hebben geen zeggenschap in de vennootschap, behalve zeggenschap over de bijzondere besluiten. Als stimulans dat de bestaande aandeelhouders betrokken blijven bij de vennootschap, worden de preferente aandelen na vier jaar omgezet in 85 procent van de gewone aandelen, hetgeen een verwatering oplevert van de houders van de gewone aandelen. Dit kunnen laatstgenoemden voorkomen door het nominale bedrag van het preferente aandelenbelang (gelijk aan de hoogte van de vorderingen) dan te kopen.28 De bedragen van dividenduitkeringen die de concurrente schuldeisers als preferente aandeelhouders hebben ontvangen tijdens de vier jaar of hetgeen zij verder hebben ontvangen onder het akkoord, worden afgetrokken van de hoogte van hun vorderingen.29

De APR is een ander mechanisme om de reorganisatiewaarde onder de bij het akkoord betrokken schuldeisers en aandeelhouders te verdelen. De APR geldt bij de WHOA en de Duitse akkoordprocedure. Bij toepassing van de APR raken aandeelhouders in beginsel hun aandelenbelang kwijt30 aangezien het niet waarschijnlijk is dat alle vorderingen van de schuldeisers van een vennootschap in financiële nood volledig met dezelfde of gelijkwaardige middelen zullen worden voldaan. De invulling van het concept dat vorderingen volledig worden voldaan, bijvoorbeeld het tijdstip van betaling, is ter beoordeling aan de lidstaten.31 Lidstaten mogen voorts zelf de keuze van gelijkwaardige middelen bepalen. Zo mag in Duitsland een schuldeiser nooit, ook niet wanneer hij zich bevindt in een klasse die voor het akkoord heeft gestemd, tegen zijn zin aandelen ontvangen onder het akkoord.32 Dit heeft te maken met de negatieve vrijheid van vereniging: een schuldeiser kan in beginsel niet worden gedwongen aandelen te nemen in de vennootschap.33 Onder de WHOA heeft een lid uit een tegenstemmende klasse de keuze tussen een uitkering anders dan in contanten of een uitkering in contanten ter hoogte van het bedrag dat hij bij een vereffening van het vermogen in faillissement zou ontvangen.34 Een tegenstemmende schuldeiser in een voorstemmende klasse kan wel tegen zijn wil aandelen verkrijgen onder de WHOA.

De APR respecteert de rangorde bij verhaal op het vermogen van de vennootschap, de RPR daarentegen niet. Vooral Madaus uit kritiek op de APR. Hij duidt op het onderscheid tussen de liquidatie (going concern) en de herstructurering van de onderneming. Bij een herstructurering bestaat volgens Madaus geen reden de APR toe te passen.35 De APR is niet ontworpen voor herstructurering, maar bepaalt de rangorde bij liquidatie van de vennootschap, ofwel liquidatie in het insolventierecht ofwel liquidatie in het vennootschapsrecht wanneer de vennootschap wordt ontbonden en vereffend. Bij een herstructurering blijft de vennootschap echter juist bestaan. Het aandelenbelang van aandeelhouders verandert niet op het moment dat een insolventieprocedure is geopend. Dit vindt pas plaats bij de daadwerkelijke ontbinding van de vennootschap en niet bij een preventieve herstructureringsprocedure.36 Het is volgens Madaus niet juist enkel naar de economisch waarde van een aandeel te kijken omdat zeggenschapsrechten niet afhankelijk zijn van de economische waarde ervan en deze onaangetast blijven totdat de vennootschap wordt ontbonden. In feite is echter bij een preventieve herstructurering waarbij de vermogensstructuur wijzigt, sprake van een vereffening van het vermogen van de vennootschap. Het betreft een alternatieve vorm van de uitoefening van verhaalsrechten: de onderneming wordt aan de schuldeisers (en niet aan derden) verkocht. Het is mijns inziens dan ook juist dat wijzigingen kunnen optreden in het aandelenbelang van aandeelhouders onder een akkoord en aandeelhouders zelfs hun aandelenbelang kunnen verliezen.

Het is evenwel niet altijd wenselijk dat aandeelhouders hun aandelenbelang kwijtraken. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer hun betrokkenheid nodig is voor de voortzetting van de (onderneming van de) vennootschap.37 Deze cruciale aandeelhouder is met name aanwezig bij micro-, kleine en middelgrote ondernemingen.38 De Weijs noemt daarnaast het risico dat een pre-pack sale aantrekkelijker wordt voor aandeelhouders, evenals het verstrekken van leningen met een zekerheidsrecht daarop gevestigd om zo te omzeilen dat zij als aandeelhouders niets mogen ontvangen totdat alle hoger gerangschikte stemklassen zijn voldaan.39

De Richtlijn staat lidstaten die hebben gekozen voor de APR toe bepalingen op te nemen die afwijken van de APR. Afwijkingen zijn toegestaan indien deze nodig zijn voor het realiseren van de doelstellingen van het akkoord en de rechten of belangen van de betrokken partijen niet op een onbillijke wijze in het gedrang komen.40 Onder doelstellingen van het akkoord wordt mijns inziens het realiseren van de reorganisatiewaarde verstaan.41 Een afwijking van de APR kan nodig zijn om de reorganisatiewaarde te realiseren. De belangen van schuldeisers of aandeelhouders worden niet onbillijk geschaad wanneer zij niet minder ontvangen dan waar zij recht op hadden indien niet was afgeweken van de APR.42 In de considerans worden twee voorbeelden, zonder nadere toelichting, genoemd: aandeelhouders mogen, ook wanneer schuldeisers nog niet volledig zijn voldaan, hun aandelenbelang behouden wanneer dit billijk is en essentiële leveranciers mogen eerder dan hoger gerangschikte schuldeisers worden betaald.43

De afwijkingsmogelijkheid uit de WHOA komt in enigszins andere bewoordingen overeen met het vereiste dat de Richtlijn hanteert, te weten dat een redelijke grond voor afwijking moet bestaan en de belangen van de schuldeisers of de aandeelhouders uit de tegenstemmende klasse niet worden geschaad.44 In Duitsland is de APR daarentegen tamelijk rigide.45 De volgende drie afwijkingen zijn mijns inziens onder de Richtlijn en de WHOA mogelijk waardoor aandeelhouders hun aandelenbelang (gedeeltelijk) kunnen behouden:46

Onderdeel van zowel de RPR als de APR is dat een akkoord schuldeisers of aandeelhouders met eenzelfde rang in beginsel niet ongelijk mag behandelen. Schuldeisers of aandeelhouders met eenzelfde rang mogen in verschillende stemklassen worden ingedeeld. Schuldeisers of aandeelhouders binnen een stemklasse mogen niet ongelijk worden behandeld,58 maar ook tussen stemklassen van schuldeisers of aandeelhouders met eenzelfde rang is in beginsel een gelijke behandeling vereist.59 Overigens lijkt de Richtlijn een gelijke behandeling enkel te vereisen bij de RPR, aangezien de gelijke behandeling niet wordt genoemd bij de APR. Dit lijkt mij onjuist. Ook bij toepassing van de APR moet worden gewaarborgd dat leden van stemklassen met eenzelfde rang in beginsel gelijk worden behandeld.

De Richtlijn staat evenwel een ongelijke behandeling toe indien dit nodig is voor het realiseren van de doelstellingen van het akkoord en de rechten of belangen van de betrokken partijen niet op een onbillijke wijze in het gedrang komen.60 Zo is het mogelijk essentiële handelsschuldeisers anders te behandelen dan andere concurrente schuldeisers omdat het essentieel is dat zij ook na de herstructurering hun goederen of diensten blijven leveren aan de vennootschap.

Het kan zijn dat bepaalde schuldeisers of aandeelhouders met eenzelfde rang niet betrokken zijn bij een akkoord. De aanbieder van het akkoord moet de reden aangeven waarom hij bepaalde schuldeisers of aandeelhouders niet bij het akkoord betrekt.61 De rechter moet toetsen of de reden voldoende is om af te wijken van een gelijke behandeling. Dit is mijns inziens dezelfde hiervoor genoemde toets om af te wijken van de gelijke behandeling tussen stemklassen met eenzelfde rang.62 Deze toets zorgt ervoor dat de aanbieder van een akkoord niet de regels van de RPR of de APR kan omzeilen.63