Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/6.3.2.5:6.3.2.5 Lentell v. Merrill Lynch & Co., Inc.

Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/6.3.2.5

6.3.2.5 Lentell v. Merrill Lynch & Co., Inc.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Een volgende standaard-uitspraak van de Second Circuit is de uitspraak Lentell v. Merrill Lynch & Co., Inc. uit 2005 (hierna: ‘Lentell’).1 Om twee redenen is dit een belangrijke uitspraak. In de eerste plaats omdat de Second Circuit hier (nogmaals) zijn eerdere uitspraken over loss causation samenvat en deze in perspectief plaatst. In de tweede plaats omdat hij in deze uitspraak het eerdergenoemde criterium materialization of the concealed risk van de Seventh Circuit (zoals geformuleerd in de Bastian-uitspraak Bastian) omarmt.2 In tegenstelling tot de vier hiervoor besproken uitspraken is Lentell geen face-to-face-zaak, maar een fraud-on-the-market-zaak.3 Voor de betekenis en reikwijdte van de hierna te bespreken overwegingen lijkt dit echter niet uit te maken, omdat deze duidelijk een algemeen karakter hebben. Wel is opvallend dat de appelrechter in zijn overwegingen steeds terugverwijst naar (overwegingen uit) eerdere face-to-face-zaken. Daaruit zou kunnen worden afgeleid dat de loss causation-eis in beide typen zaken dezelfde betekenis heeft c.q. dezelfde functie vervult.

In Lentell werd een groep zogenoemde ‘sell side’-analisten aansprakelijk gesteld wegens het publiceren van misleidende onderzoeksrapporten. Volgens de eisende beleggers hadden de analisten de door hen onderzochte ondernemingen van een te positieve beoordeling voorzien. Dit was volgens de beleggers te wijten aan belangenconflicten. De vraag die in het processuele debat centraal staat, is of het door de beleggers geleden koersverlies daadwerkelijk door de overoptimistische (analyses in de) onderzoeksrapporten is veroorzaakt.

Aan het begin van de algemene beschouwing over loss causation legt de appelrechter uit waarin dit concept verschilt van het principe van proximate cause uit de common law:4

‘(…) A foreseeable injury at common law is one proximately caused by the defendant’s fault, but it cannot ordinarily be said that a drop in the value of a security is “caused” by the misstatements or omissions made about it, as opposed to the underlying circumstance that is concealed or misstated. Put another way, a misstatement or omission is the “proximate cause” of an investment loss if the risk that caused the loss was within the zone of risk concealed by the misrepresentations and omissions alleged by a disappointed investor.’ (curs. ACWP)

Loss causation kent dus een aanzienlijk strengere invulling. Voor de stelplicht van de belegger betekent dit het volgende:5

‘(…) [T]o establish loss causation, a plaintiff must allege (…) that the subject of the fraudulent statement or omission was the cause of the actual loss suffered, i.e., that the misstatement or omission concealed something from the market that, when disclosed, negatively affected the value of the security.’ (aanhalingstekens weggelaten en curs. ACWP)

Evenals de Seventh Circuit reeds oordeelde in de eerdergenoemde Bastian-uitspraak, is dus ook de appelrechter van de Second Circuit nu van oordeel dat het bij loss causation gaat om de materialization of the concealed risk. Onder verwijzing naar zijn eerdere uitspraak Castellano v. Young & Rubicam6 legt hij dit criterium nader uit:7

‘If the significance of the truth is such as to cause a reasonable investor to consider seriously a zone of risk that would be perceived as remote or highly unlikely by one believing the fraud, and the loss ultimately suffered is within that zone, then a misrepresentation or omission as to that information may be deemed a foreseeable or proximate cause of the loss.’ (curs. ACWP)

De appelrechter benadrukt wel dat materialization of the concealed risk niet de enige relevante maatstaf is. Ook het vereiste van foreseeability blijft onverkort gelden:8

‘We acknowledge that the pleading principles (…) require both that the loss be foreseeable and that the loss be caused by the materialization of the concealed risk (…).’ (curs. ACWP)

Vervolgens wordt wederom het eerdergenoemde ex post-perspectief van de loss causation-eis benadrukt:9

‘It is not enough to allege that a defendant’s misrepresentations and omissions induced a purchase-time value disparity between the price paid for a security and its true investment quality. Such an allegation (…) explains why a particular investment was made, but does not speak to the relationship between the fraud and the loss of the investment.’ (aanhalingstekens weggelaten en curs. ACWP)

Het belang van bovenstaande uitspraak is erin gelegen dat voor het aannemen van loss causation de cumulatieve eisen van foreseeability en materialization of the concealed risk worden gesteld.10 De eerstgenoemde eis houdt in dat het geleden beleggingsverlies een voorzienbaar gevolg moet zijn van de misleidende informatie. De laatstgenoemd eis houdt in dat het risico waarop de misleiding betrekking had, zich uiteindelijk (ten kwade) moet hebben gerealiseerd, als gevolg waarvan het beleggingsverlies is ontstaan. In de laatstgenoemde eis wordt duidelijk het ex post-perspectief herkend dat voor loss causation tot uitgangspunt moet worden genomen. Het is waarschijnlijk ook vanwege deze eis dat Lentell de (in § 6.3.3 te bespreken) Dura-uitspraak van de Supreme Court heeft ‘overleefd’. Sterker nog, Lentell is ook in het post-Dura-tijdperk nog steeds een veel geciteerde uitspraak.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.