4.3.3.2 Beleggingsstrategieën en -risico’s

De belangrijkste belanghebbenden van ETF’s zijn niet de participanten in het register van de ETF maar beleggers die niet in een formele relatie staan tot de ETF. Deze beleggers hebben slechts een economisch belang bij de prestaties van de ETF. De ETF zal deze participanten niet kennen uit het register en het is in beginsel niet mogelijk voor deze participanten om hun deelnemingsrechten te verkopen aan de icbe.5 Ook kunnen deze beleggers zich niet altijd beroepen op de artikelen uit de Icbe-Richtlijn die zien op deelnemers. Zo oordeelde een Ierse rechter in een rechtszaak die werd aangespannen vanwege de Madoff-fraude dat de beleggers die niet in het deelnemingenregister van de icbe zijn opgenomen, geen deelnemers zijn in het kader van de EC Regulations 2011. In dat geval betekende het dat deze beleggers ook de bewaarder niet zelf aansprakelijk konden stellen.6

Enkele zaken die bij reguliere icbe’s binnen de icbe plaatsvinden, vinden bij een ETF buiten de ETF om plaats. Veel van de handel in de beleggingsinstelling op de secundaire markt gaat buiten de ETF om. Dit voorkomt transactiekosten voor de beleggingsinstelling. Als deze instelling intradagtransacties zou moeten doen om alle aan- en verkopen goed te begeleiden, zouden de transactiekosten aanzienlijk zijn. Nu gaan deze kosten buiten de instelling om. Dat wil echter niet zeggen dat ze volledig afwezig zijn. De winstmarge van de AP komt onder andere voort uit het verschil tussen bied- en laatkoersen van de onderliggende portefeuille. Kostentransparantie voor ETF’s is daarmee complexer dan bij gewone icbe’s. Hetzelfde geldt voor transparantie van de historisch behaalde rendementen. Deze worden bij een normale beleggingsinstelling gebaseerd op de intrinsieke waarde van de beleggingsinstelling. Bij een icbe-ETF is de koers die op een gereglementeerde markt wordt getoond eigenlijk belangrijker dan deze intrinsieke waarde omdat het voor de belegger niet mogelijk is de icbe-ETF tegen de intrinsieke waarde te verkrijgen of te verkopen.

Voor een goede prijsvorming is transparantie van de onderliggende portefeuille cruciaal. Pas als deelnemers of op zijn minst AP’s weten waaruit de portefeuille van de ETF bestaat, kunnen zij de stukken op de secundaire markt goed prijzen. Fysieke ETF’s die een index repliceren, zijn over het algemeen efficiënt geprijsd.7Bij ingewikkelder portefeuilles of minder liquide indices is adequate prijsvorming minder vanzelfsprekend.8 Dit is een wezenlijk verschil met andere icbe’s, waar de deelnemingsrechten alleen aangekocht en verkocht kunnen worden tegen een prijs die gelijk is aan de intrinsieke waarde van de onderliggende instrumenten. Een belegger zal hier inzicht in moeten hebben zodat hij er rekening mee kan houden bij zijn beleggingsbeslissing.

In turbulente tijden kan de performance van een ETF afwijken van de index. Zo kelderde de koers van een Amerikaanse ETF die een volatiliteitsindex tegengesteld repliceerde op een dag met 96%.9

Ook eenvoudiger ETF’s kunnen afwijkend reageren bij exceptionele gebeurtenissen. Een duidelijk voorbeeld hiervan is de flash crash van 6 mei 2010.10 Op die dag daalden de koersen op de Amerikaanse beurzen plots met meer dan 5% binnen enkele minuten. De koers ging daarna even snel weer omhoog. De ETF’s die deze markten repliceerden, reageerden gedurende korte tijd veel heftiger op deze gebeurtenis dan de onderliggende effecten en dan de intrinsieke waarde van de ETF’s.11 Dat betekent dat gedurende korte tijd de beleggers in de ETF geen reële uitstapmogelijkheid hadden anders dan tegen een veel te lage marktkoers.12 Ook op andere dagen van extreem hoge volatiliteit zijn er aanwijzingen dat ETF’s de onderliggende index niet goed repliceren en kunnen er afhankelijk van het exacte instap- en uitstapmoment in de ETF zeer grote verschillen ontstaan in de rendementen van ETF’s die dezelfde index repliceren. Zo constateerde de SEC een tijdelijk verschil in koers van meer dan 15% tussen twee ETF’s van zeer grote aanbieders op een zeer liquide index (S&P 500).13 Dit verschil was minder dan 15 minuten aanwezig, daarna waren de koersen weer nagenoeg gelijk. Dit soort verschillen zijn tot nu toe uitzonderlijk, komen uitsluitend voor in zeer volatiele markten en zijn altijd van korte duur. Bovendien worden op basis van dit soort marktgebeurtenissen de arbitragemechanismen die AP’s gebruiken, aangepast en verbeterd. In individuele gevallen kan dit echter wel grote gevolgen hebben.

De belangrijkste conclusie die hieruit getrokken kan worden, is dat de werking van het arbitragemechanisme van groot belang is voor de beleggers. Een goede beleggingsbeslissing vereist niet alleen kennis van de Icbe-ETF maar ook van het arbitragemechanisme.

Afhankelijk van de gekozen beleggingsstrategie en de gekozen AP’s kunnen belangenconflicten en tegenpartijrisico nog een additioneel risico vormen. Als de AP in dezelfde groep zit als de beheerder van de ETF, is er sprake van een extra belangenconflict. Wordt deze AP gelijk behandeld als een eventuele andere AP? Als een ETF een index synthetisch repliceert door middel van een total return swap, loopt de icbe additioneel tegenpartijrisico ten opzichte van de verkoper van deze swap. Als de verkoper van de swap weer tot dezelfde groep behoort als de beheerder, is er bovendien sprake van nog een potentieel belangenconflict. Dit zijn geen risico’s die nieuw zijn voor icbe’s maar die wel nieuw zijn in deze context.