Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/17.1.4:17.1.4 Directe "monitoring-kosten" in de secundaire markt

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/17.1.4

17.1.4 Directe "monitoring-kosten" in de secundaire markt

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS574365:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

Directe "monitoring-kosten" doen zich daarnaast voor in de secundaire markt. In dat geval gaat het niet om de (onderzoeks)kosten van potentiële investeerders, maar om de kosten die bestaande investeerders (moeten) maken om te beoordelen of leidinggevenden van beursvennootschappen hun belangen goed behartigen. Dit omvat enerzijds het maken van de beoordeling of door leidinggevenden "goede" — dat wil zeggen: waardemaximaliserende — investeringsbeslissingen zijn genomen. Het monitoren van de geslaagdheid van dit "ondernemingsbeleid" van beursvennootschappen komt onder meer tot uitdrukking in het monitoren door investeerders van de wijze waarop binnen beursvennootschappen vorm wordt gegeven aan het reserverings- en uitkeringsbeleid van behaalde winsten. Van het monitoren van het ondernemingsbeleid maakt namelijk onderdeel uit het controleren of investeringen die beursvennootschappen doen op basis van de "free cash flow"1voor investeerders wel waardevergrotend zijn, of dat deze "free cash flow" beter aan hen kan worden uitgekeerd.2

Op dit punt blijkt de nauwe samenhang en interactie met het functioneren van de effectenmarkt. Naarmate deze adequater functioneert en, derhalve, de beurskoersen van een beursvennootschap een grotere mate van accuraatheid hebben, zullen prestaties van (leidinggevenden van) beursvennootschappen, waaronder de wijze waarop met de "free cash flow" wordt omgegaan, ook beter in beurskoersen tot uitdrukking komen.3

De "monitoring-kosten" voor investeerders in de secundaire markt bestaan daarnaast uit de kosten die investeerders maken om erop toe te zien dat binnen de beursvennootschap geen toe-eigening plaatsvindt van "private benefits of control".4 Dat kan zowel gebeuren door leidinggevenden van beursvennootschappen als door investeerders die een controlerend belang in een beursvennootschap hebben.5 Ook hier bestaat overigens een nauwe samenhang en interactie met het functioneren van de effectenmarkt.6

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Deze terminologie is oorspronkelijk afkomstig van Jensen (1986). Hij doelde hiermee op de situatie dat wanneer sprake is van 'free cash flows' — een surplus aan middelen boven hetgeen nodig is voor het doen van noodzakelijke investering — het bestaan van de 'principal-agent' relatie tot gevolg heeft dat leidinggevenden van beursvennootschappen in de verleiding zullen komen dit te investeren in niet renderende activiteiten. Een belangrijke reden voor leidinggevenden om dergelijke middelen niet aan investeerders uit te keren, is dat zij zich daardoor aan de disciplinerende werking van de effectenmarkt kunnen onttrekken. Vgl. Jensen (1986), p. 323, '[p]ayouts to shareholders reduce the resources under managers' control, thereby reducing managers' power, and making it more likely they will incur the monitoring of the capital markets which occurs when the firm must obtain new capital. Financing projects interrally avoids this monitoring and the possibility the funds will be unavailable or available only at high explicit prices.'

Easterbrook (1984) was één van de eersten die schreef over de verhouding tussen dividenduitkeringen aan investeerders en de 'agency-theory'. Hij suggereerde (p. 657658) daarbij dat 'dividends may keep firms in the capital market where monitoring of managers is available at lower cost, and may be useful in adjusting the level of risk taken by managers and the different classes of investors. Hierop voortbouwend is door Jensen (1986) de in de vorige voetnoot reeds aangestipte 'free cash flow' theorie geponeerd. Het betoog van Jensen was overigens ook — en vooral — gericht op de gevolgen die een overvloedige 'free cash flow' zou moeten hebben voor de financieringsstructuur van de (beurs)vennootschap. Kort gezegd kwam dat erop neer dat financiering en 'leverage' met vreemd vermogen deze 'agency-kosten' vermindert. Vgl. Jensen (1986), in het bijzonder p. 324 e.v. Door de recente, hernieuwde aandacht voor 'private equity' - waarbij (bijna) per definitie financieringsstructuren gebaseerd op 'leverage' worden gebruikt — zijn ook voor de publicatie(s) van Jensen in de (Nederlandse juridische) literatuur (her)ontdekt. Zie over de 'free cash flow theory' in relatie tot 'private equity' o.a. Boot/Cools (2007), p. 30 e.v., in kritische zin: Schenk (2007), p. 180-184, Viëtor (2007), p. 186-189 en Kaemingk (2007), p. 6-8. Hierover verder uitgebreid Pacces (2008), p. 153 e.v. Verdere bespreking van deze relatie tussen 'agency-kosten', de financieringsstructuur van beursvennootschappen en optimalisering daarvan door een mix van vreemd en eigen vermogen, valt buiten het bestek van deze studie.

De discussie in, met name, de Amerikaanse rechtseconomische literatuur of 'de effectenmarkt' beter in staat is om deze vorm van monitoring uit te voeren dan (één of meer) controlerende aandeelhouders, zoals bijvb. bancaire instellingen, laat ik verder rusten. Hierover: B. Black (2001), met verdere verwijzingen.

In de 'agency-theory' van Jensen/Meckling (1976), p. 312-313, werden 'private benefits of control' vooral gezien als hetgeen tegenwoordig ook wel 'shirking' wordt genoemd. Hierover Pacces (2008), p. 22. Met 'private benefits of control' doel ik hier op hetgeen tegenwoordig als 'stealing' wordt aangeduid: 'diverting profits from non-controlling shareholders, aldus Pacces (2008), p. 281. Het is met name deze vorm van 'private benefits of control' — ook wel 'tunneling' genoemd - die in de recente literatuur over 'corporate govemance' in de belangstelling heeft gestaan. Zie J.W. Winter (2001c), p. 217-218 en uitgebreid Pacces (2008), p. 273 e.v.

Hierover o.a. Mahoney (1995), p. 1091-1092 en Kraakman (2004), p. 104-106.

Vgl. Pacces (2008), p. 514. Hij merkt op dat '[i]nvestors' willingness to pay for corporate stock will not just depend on their knowledge of conflicted interest transactions (a matter for securities regulation), but even more so on the likelihood that they do not result in non-pro-rata distributions (a question of corporate law).