Einde inhoudsopgave
Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/19.4.3.4
19.4.3.4 Een alternatieve benadering: de misleide maatman-investeerder
mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010
- Datum
16-09-2010
- Auteur
mr. J.B.S. Hijink
- JCDI
JCDI:ADS574342:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht (V)
Voetnoten
Voetnoten
Zie onderdelen 4.7.5.7 e.v. van de conclusie van A-G Timmerman vóór het VEB/World Online-arrest.
R.o. 4.11.2 van het VEB/World Online-arrest.
Timmerman's benadering, in onderdeel 4.7.5.7 van zijn conclusie vóór het VEB/World Onlinearrest, ging uit van het uitgangspunt om (volgend op de vaststelling dat sprake is van een misleidende mededeling) 'indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-beleggers de betreffende beleggingsbeslissing niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben genomen bij bekendheid van de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding uit anderen hoofde' (...) 'voorshands bewezen te achten dat causaal verband tussen misleiding en beleggingsbeslissing bestaat'.
In deze zin ook: Franx (2004), p. 260.
R.o. 4.11.1 van het VEB/World Online-arrest. Over het effectiviteitsbeginsel in het privaatrecht: Asser/Hartkamp (2008), p. 68 e.v.
Vgl. A-G Timmerman in onderdeel 4.7.5.8 — 4.7.5.10 van zijn conclusie vóór het VEB/ World Online-arrest, met verwijzingen naar Pijls (2008), p. 346-347 en naar de opmerkingen van de Minister van Justitie in de Eerste Kamer bij de mondelinge behandeling van het voorstel voor de Wet OHP (Handelingen EK 2008/2009, 23 september 2008, p. 1-30). 'Betoogd wordt dat in de regeling van de oneerlijke handelspraktijken in de misleidingsnorm de causaliteitsvraag is geïntegreerd. Die interpretatie kan ik onderschrijven.'
Door Pijls (2008), p. 347, is hierop — in iets andere bewoordingen — gewezen. Pijls voegt daaraan toe dat 'een andere vraag is of beleggers daadwerkelijk kennis hebben genomen van de gewraakte mededeling en of zij daadwerkelijk door de mededeling zijn beïnvloed.' Hij beschouwt dit als een zuivere causaliteitsvraag. Dat ben ik niet met hem oneens. Dat staat echter niet in de weg aan de hierboven beschreven benadering om door hantering van een (weerlegbare) bewijsvermoeden voorshands aan te nemen dat causaal verband tussen een misleidend prospectus en de investeringsbeslissing, indien vaststaat dat het prospectus misleidend is. Hoewel de Hoge Raad in het VEB/World Online-arrest bij de bespreking van het csqn-vereiste (in r.o. 4.11) niet teruggrijpt op incorporatie van de eerste schakel van het csqn-vereiste in de misleidingsnorm lijkt hij deze mogelijk wel toe te staan. Ik wijs op de laatste volzin van r.o. 4.10.4, waarin de Hoge Raad overweegt dat '[plas in het kader van de vaststelling van de omvang van de aansprakelijkheid jegens een individuele belegger komt aan de orde of en, zo ja, in hoeverre deze bij zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk door de misleidende mededeling is beïnvloed en als gevolg daarvan is benadeeld (cursv. J.B.S.H.).'
R.o. 4.11.2 van het VEB/World Online-arrest.
Aan de mogelijkheden die A-G Timmerman in 4.7.5.10 van zijn conclusie vóór het VEB/ World Online-arrest noemt voor weerlegging van het bewijsvermoeden, besteedt de Hoge Raad geen aandacht. Timmerman wees op mogelijkheden van het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid. Een voorstander van de toepassing van dat leerstuk bij informatieverzuimen in de beleggingspraktijk is Pijls (2009b). Ook wees Timmerman op mogelijkheden voor toepassing van de 'fraud-on-the-market theory'. Dit spreekt mij — ik verwijs naar hetgeen in eerder heb opgemerkt in deze paragraaf — niet aan.
In de volgende paragraaf besteed ik aandacht aan causaliteitsvraagstukken bij aansprakelijkheid voor, o.m., het niet tijdig publiceren van informatie. In die situatie moet mijns inziens wel mogelijk zijn om (ook) voordat een mededing gepubliceerd is — juist vanwege het niet tijdig publiceren — het bewijsvermoeden van de misleide maatman-investeerder te hanteren.
R.o. 4.11.2 van het VEB/World Online-arrest, laatste volzin.
Toegespitst op prospectussen verwacht ik dat deze passage sowieso weinig praktische relevantie heeft. Vgl. mijn opmerking in voetnoot 60 van dit hoofdstuk dat inter-professionele aanbiedingen doorgaans niet gepaard gaan met opstelling en publicatie van een prospectus.
Ik benadruk dat voorafgaand hieraan, eerst dient te zijn vastgesteld dat het prospectus misleidend is. Aannemelijk is dat daarvan minder snel sprake is indien het prospectus uitsluitend was gericht tot een groep van méér dan gemiddeld professionele investeerders. Hierover Pijls/Vletter-van Dort (2008), p. 366 die dit, ik denk terecht, afleiden uit het arrest van de Hoge Raad inzake van 30 mei 2008 inzake De Boer/TMF (JOR 2008/209 m.nt. B.J. de Jong). Zie ook de opmerkingen in § 4.2.1 van dit hoofdstuk. (Ook) in dit licht vind ik de passage van de Hoge Raad in het VEB/World Online-arrest niet verhelderend.
Het voordeel van het abstraheren van de feitelijke omstandigheden van het geval — dit geldt derhalve voor beide benaderingen — is dat deze benadering vervolgens ook in collectieve acties op basis van art. 305a BW toepassing kunnen vinden. Hierover ook Pijls (2008), p. 346, voetnoten 40 en 41, en op 347 opmerkend dat de vraag of beleggers zijn misleid een zuivere causaliteitsvraag is, die naar geldend recht op het niveau van de individuele belegger dient te worden beoordeeld. Zie verder B.J. de Jong (2007a), p. 237-238 en (2007b), p. 514 en p. 522, met verdere verwijzingen. De Jong merkt eveneens op dat (naar geldend recht) 'dit een vraag is die zich niet voor collectieve beantwoording leent', doch de vragen van schade en causaliteit zich daarvoor wel zouden kunnen lenen (p. 522). De overwegingen van de Hoge Raad in het VEB/World Online-arrest zijn op dit punt overigens onduidelijk. Enerzijds merkt hij namelijk op (in r.o. 4.8.1) dat '[h]oewel het antwoord op de vraag of en in hoeverre iedere belegger afzonderlijk daadwerkelijk door de gestelde onrechtmatige daad is misleid, mede afhankelijk is van de omstandigheden waarin die belegger ten tijde van zijn beleggingsbeslissing verkeerde, (...) een vordering [uit hoofde van art. 3:305a BW] als de onderhavige zich bij uitstek [leent] voor bundeling van aanspraken van individuele beleggers in de vorm van een collectieve actie. Bij deze collectieve actie staat immers uitsluitend ter beoordeling of het gedrag van World Online en de Banken bij de beursintroductie onrechtmatig is geweest. Bij de beantwoording van die vraag kan geabstraheerd worden van de bijzondere omstandigheden aan de zijde van de beleggers (...). Die omstandigheden zijn pas relevant bij vragen omtrent bijvoorbeeld schade(omvang), causaal verband en eigen schuld.' Anderzijds kiest de Hoge Raad, zoals hierboven besproken, in r.o. 4.11.2 ervoor om als uitgangpunt aan te nemen dat aan (de eerste schakel van het) van het csqn-vereiste tussen de misleiding en de investeringsbeslissing is voldaan. Dat is een uitgangspunt dat, vanwege de daarin abstrahering van de omstandigheden van het geval, zich in beginsel (ook) zou lenen voor collectieve beantwoording.
Aldus Pijls (2009a), p. 190, voetnoot 43.
Dit volgt ook uit de benadering van de Hoge Raad, in r.o. 4.11.3 van het VEB/World Onlinearrest. Na eerste het bewijsvermoeden van de misleide maatman-investeerder als uitgangspunt te hebben genomen, vervolgt de Hoge Raad met de overweging dat 'ten aanzien van het bestaan en de omvang van de schade, alsmede het causaal verband als bedoeld in art. 6:98 BW, in beginsel de gewone bewijsregels blijven gelden (...)'.
Vgl. B.J. de Jong (2007a), p. 238.
Pijls (2009a), p. 190 e.v.
In deze zin expliciet B.J. de Jong (2007a), p. 238, noot 21. Minder expliciet Pijls (2009a).
Pijls (2009a), p. 191 e.v.
Verdere bespreking hiervan valt buiten bestek van deze studie. Ik wijs er wel op de Hoge Raad in overweging 5.4.3 e.v. van zijn arrest over effectenlease producten van 5 juni 2009 tegen Dexia Bank Nederland N.V. (JOR 2009/199, m.nt. C.W.M. Lieverse) ook in de toerekeningsfase bewijsvermoedens hanteert op basis waarvan het bestaan van causaal verband voorshands wordt aangenomen. Zie hierover, met enige kritische kanttekeningen, Pijls (2009d), p. 260-261.
Ik heb om deze redenen een voorkeur om aan te sluiten bij de benadering van de Hoge Raad in VEB/World Online-arrest, met dien verstande dat ik — in navolging van A-G Timmerman1 een verbijzondering toepas. De Hoge Raad merkte in het VEB/World Online-arrest op dat "tot uitgangspunt [zal] mogen dienen dat condicio sine qua non-verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing aanwezig is. Dit betekent derhalve dat in beginsel aangenomen moet worden dat, indien geen sprake van misleiding zou zijn geweest, de belegger niet — of bij aankoop op de secundaire markt: niet dan wel niet op dezelfde voorwaarden — tot aankoop van de effecten zou zijn overgegaan.”2Ikonderschrijf deze benadering. Wel zou ik daarbij, in navolging van A-G Timmerman, als vertrekpunt de "maatman-investeerder" nemen.3 De Hoge Raad rechtvaardigt het voorshands aan te nemen bewijsvermoeden door erop te wijzen dat de aansprakelijkheidsbepalingen voor prospectussen voortvloeien uit Europese regelgeving. Hoewel de Prospectusrichtlijn op dit onderdeel niet verplicht tot volledige harmonisering — art. 6 Pro spectusrichtlijn spreekt over "ten minste"4 — laat dat onverlet "dat een effectieve rechtsbescherming geboden moet worden volgens de regels van het nationale recht."5 Met het oog "op die effectieve rechtsbescherming en gelet op de met de prospectusvoorschriften beoogde bescherming van (potentiële) beleggers tegen misleidende mededelingen in het prospectus" wordt als uitgangspunt genomen het bestaan van een (de eerste schakel van) het csqn-vereiste.
Met Timmerman zie ik voor het aannemen van dit bewijsvermoeden (eveneens) aanknopingspunten — en juist door het toe te spitsen op de maatman-investeerder — in de totstandkomingsgeschiedenis van de Wet OHP.6 Een reden daarvoor is dat in de misleidingsnorm (van 6:193d, lid 2, BW) incorporatie lijkt te hebben plaatsgevonden van de eerste schakel van het csqn-vereiste: het weglaten van zodanig (essentiële) informatie die de gemiddelde consument nodig heeft om een geïnformeerd besluit over een transactie te nemen dat daardoor de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen, dat hij anders niet had genomen.7Tegen deze achtergrond vind (ook) ik het verdedigbaar om voorshands het bewijsvermoeden aan te nemen dat de maatman-investeerder een dergelijk besluit heeft genomen als gevolg van het misleidende prospectus.
Aan de gedaagde kan vervolgens de mogelijkheid worden geboden dit bewijsvermoeden te ontzenuwen. Daarbij kan de rechter, aldus de Hoge Raad, "naar aanleiding van de over en weer aangevoerde argumenten (waarbij zo nodig de juistheid van daarbij aangevoerde feiten door de meest gerede partij aannemelijk moet worden gemaakt), en mede in aanmerking genomen de aard van de desbetreffende misleidende mededeling(en) en de verder beschikbare informatie, tot de conclusie komen dat voormeld uitgangspunt in het concrete geval niet opgaat."8 Als voorbeeld noemt de Hoge Raad daarbij situaties waarin aannemelijk is dat de beleggingsbeslissing is genomen voordat de desbetreffende misleidende mededeling openbaar gemaakt was.9 Dit lijkt mij een voor de hand liggende aanname indien het een prospectusaansprakelijkheidsprocedure betreft.10 De daarop volgende passage van de Hoge Raad — "in het algemeen bij een professionele belegger, gelet op diens kennis van en ervaring met (het analyseren van) de beschikbare informatie en de relevante markt, eerder dan bij een particuliere belegger aanleiding [zal] kunnen bestaan voor de conclusie dat hij, ondanks de misleidende informatie in het prospectus, daardoor bij zijn beleggingsbeslissing niet daadwerkelijk is beïnvloed"11 vind ik op zichzelf bezien niet onjuist. De passage zou echter niet nodig zijn geweest indien (ook) de Hoge Raad zijn benadering zou hebben toegespitst tot de (misleide) maatman-investeerder.12 In die benadering lost de, terechte, wens om een andere invulling te geven aan het csqn-vereiste indien het misleidende prospectus een aanbieding of toelating van effecten betreft die uitsluitend is gericht tot professionele beleggers, zich op doordat in die situatie geen sprake is van de maatman-investeerder.13
Bij de benadering om de eerste schakel van het csqn-vereiste aan te nemen op basis van het bewijsvermoeden van de misleide maatman-investeerder, zou men de kanttekening kunnen plaatsen dat dit een inschatting is die — in beginsel abstraheert van de omstandigheden van het geval en (te) sterk aansluit bij de gemiddelde investeerder. Deze kritiek geldt echter evenzeer bij een benadering die uitgaat van een csqn-vereiste waarbij de invloed van de effectenmarkt in dat vereiste is geïncorporeerd. Ook dan wordt geabstraheerd van de omstandigheden van het geval.14 Evenmin doet de opmerking "dat de enkele vaststelling dat het prospectus voor de maatmanbeleggers misleidend was, op zichzelf geenszins het vermoeden hoeft te vestigen dat eisende beleggers hierdoor schade hebben geleden"15, aan de houdbaarheid van de benadering van de misleide maatman-investeerder afbreuk. De vraag naar de (omvang van de) schade van investeerders betreft immers (pas) de volgende — tweede — schakel van het csqn-verband.16
Het voordeel van misleide maatman-investeerder benadering ten opzichte van "fraud-on-the-market theory"-achtige benaderingen, is dat discussies over het al dan niet efficiënt zijn van de effectenmarkt achterwege kunnen blijven, althans bij vaststelling van de eerste schakel van het csqn-verband. Helemaal verdwijnen doen deze discussies (vooralsnog) waarschijnlijk overigens niet. De in de literatuur beschreven concepten die zijn ontwikkeld ter beantwoording van de vraag of causaal verband bestaat tussen het misleidend prospectus en de (omvang van de) schade van investeerders — de tweede schakel van het csqnvereiste — kennen namelijk een belangrijke rol toe aan "de werkelijke waarde"17 van effecten en aan het "hypothetische koersverloop."18 Aan beide concepten ligt, in meer of mindere mate expliciet, de gedachte ten grondslag dat sprake is van efficiënt werkende effectenmarkten.19 Zoals op heldere wijze door Pijls uiteengezet is, betreft deze vraag in feite de binnen het schadevergoedingsrecht gebruikelijke vraag van vermogensvergelijking.20 Ik zie op dit moment nog geen methode om de (indirect) daaraan ten grondslag liggende veronderstelling dat sprake is van een efficiënte effectenmarkt daarbuiten te houden. Wellicht kan echter het werken met bewijsvermoedens in — ook de tweede schakel van het csqn-vereiste en in de toerekeningsfase uitkomst bieden.21 Wat daar ook van zij: aan de toepasbaarheid van het bewijsvermoeden van de misleide maatman-investeerder in de eerste schakel van het csqn-vereiste doet dit niet af. Beantwoording van de vraag of aan die schakel is voldaan, hoeft niet te worden gerelateerd aan misleiding van de markt maar kan plaatsvinden op het niveau van de maatman-investeerder.