10.2.2 Een bijzondere verantwoordelijkheid van de meerderheidsaandeelhouder jegens de minderheidsaandeelhouder?

Een vraag is of er ook een verhoogde verantwoordelijkheid bestaat voor de meerderheidsaandeelhouder jegens de minderheidsaandeelhouder. Dat het nodig is de minderheidsaandeelhouder, in ieder geval tot op zekere hoogte, te beschermen, wordt algemeen aanvaard.1 Het was ook één van de hoekstenen van de wetswijziging in 1929, aldus Honée.2 Deze bescherming is neergelegd in de structuurrechten van de aandeelhouder, zoals het vereiste van een versterkte meerderheid voor het nemen van bepaalde besluiten door de algemene vergadering van aandeelhouders, maar ook het recht om de voorzieningenrechter te verzoeken om de aandeelhouder een machtiging te verlenen voor het bijeenroepen van een algemene vergadering van aandeelhouders3 .4 De vraag is of deze bescherming ook dient terug te komen in de gedragsnormen die het handelen van de aandeelhouder beïnvloeden.

In de enquêteprocedure die geleid heeft tot de Zwagerman-beschikking5 werd een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken binnen de vennootschap door de Ondernemingskamer toegewezen. In deze beschikking werd de ‘Zwagerman-norm’ gehanteerd. Deze norm houdt in dat zowel de vennootschap als de meerderheidsaandeelhouder een bijzondere zorgplicht of zorgvuldigheidsplicht hebben jegens minderheidsaandeelhouders, aldus Van Olffen.6 Hierbij dient te worden opgemerkt dat een zorgplicht in beginsel verder strekt dan een zorgvuldigheidsplicht.7

De Ondernemingskamer oordeelde in deze beschikking dat de vennootschap een bijzondere zorgvuldigheid dient aan te nemen ten opzichte van minderheidsaandeelhouders. Hierbij moet het bestuur ervoor zorgen dat er geen verstrengeling van de belangen van de vennootschap met die van haar directie en/of meerderheidsaandeelhouders plaatsvindt, al dan niet ten koste van haar minderheidsaandeelhouders, en dat zij in verband daarmee naar behoren opening van zaken dient te geven.8

De Hoge Raad bevestigde in cassatie het bestaan van de Zwagerman-norm, al werd de zorgvuldigheidsplicht door de Hoge Raad niet als bijzonder gekwalificeerd.9 Hij overweegt in r.o. 3.4 dat het bestaan van deze zorgvuldigheidsnorm afgeleid kan worden van de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW. Verder dienen uiteraard ook de omstandigheden van het geval in ogenschouw te worden genomen. De zorgvuldigheidsplicht weegt bijvoorbeeld nog zwaarder indien er sprake is van familierechtelijke betrekkingen binnen de vennootschap, zoals dat in de onderhavige zaak het geval was. Na dit arrest is de Zwagerman-norm regelmatig in beschikkingen van de Ondernemingskamer toegepast.10 Zo verwijst de Ondernemingskamer in Emarcy/KLM11 naar de Zwagerman-norm.12 De minderheidsaandeelhouder maakte bezwaar tegen het dividendbeleid van KLM. Er zou structureel te weinig dividend worden uitgekeerd. Het Hof oordeelde in deze beschikking dat er een onderzoek naar het dividendbeleid van KLM diende plaats te vinden.13 Eerder werd de norm bijvoorbeeld al aangehaald in SMA Beheer/Pine Digital Security.14 De norm werd in het onderhavige geval mede bepaald door de omstandigheid dat – met uitzondering van SMA Beheer – nagenoeg alle aandeelhouders tevens werknemers waren van Pine Digital.15

De vraag is echter of uit deze jurisprudentie een bijzondere zorgvuldigheidsplicht (of zorgplicht) van de meerderheidsaandeelhouder (in zijn hoedanigheid van meerderheidsaandeelhouder) jegens de minderheidsaandeelhouder kan worden gedistilleerd of dat het toch primair een verantwoordelijkheid van (het bestuur van) de vennootschap is. De Hoge Raad overweegt weliswaar in Zwagerman dat de meerderheidsaandeelhouder geen misbruik mag maken van zijn meerderheidsmacht, maar merkt daarbij eveneens op dat dit niet de kwestie is waar het in deze zaak om draait.16

De Hoge Raad heeft deze vraag beantwoord in het arrest VEB/KLM.17 Het geschil in deze zaak betrof – kort gezegd18 – het navolgende. Na een openbaar bod heeft Air France – KLM S.A. (AFKLM) in 2004 op een paar procent na de aandelen in KLM N.V. verworven. In verband met onder meer de landingsrechten is een relatief complexe structuur opgezet, waarbij de prioriteitsaandeelhouder, zijnde AFKLM, de bevoegdheid heeft om de door de jaarrekening vastgestelde winst geheel of gedeeltelijk te reserveren. AFKLM is dus zowel meerderheidsaandeelhouder als prioriteitsaandeelhouder. AFKLM heeft over het boekjaar 2007/2008 besloten 90.7% van de winst te reserveren. Hier is door een aantal van de minderheidsaandeelhouders tegen geageerd. Zij voeren (onder meer) aan dat het besluit tot het reserveren van dit percentage van de winst in strijd is met de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW en op grond daarvan vernietigbaar is. Eén van de grondslagen daarvoor is dat bij de totstandkoming van het besluit onvoldoende rekening zou zijn gehouden met de belangen van de minderheidsaandeelhouders bij een redelijk dividend. De Hoge Raad overweegt:

Uit deze overweging kan worden opgemaakt dat de omstandigheid dat sprake is van een minderheidsaandeelhouder en meerderheidsaandeelhouder relevant is voor de gevraagde zorgvuldigheid.20 De Hoge Raad voegt daaraan vervolgens toe dat het feit dat AFKLM zowel prioriteitsaandeelhouder als grootaandeelhouder was, tot gevolg heeft dat de nodige zorgvuldigheid moet worden betracht met betrekking tot de minderheidsaandeelhouders. De Nederlandse Corporate Governance Code legt een vergelijkbaar verband tussen het zijn van meerderheidsaandeelhouder en het dragen van verantwoordelijkheid tegenover de minderheidsaandeelhouders.21 Opvallend daarbij is mijns inziens de verwijzing naar het Zwagerman-arrest, nu de Hoge Raad daar slechts overweegt dat de vennootschap een zorgvuldigheidsplicht tegenover de aandeelhouder heeft, waarbij het wel gaat om een meerderheidsaandeelhouder en een minderheidsaandeelhouder,22 maar de Hoge Raad niets overweegt ten aanzien van de meerderheidsaandeelhouder zelf.

De vraag is of daarmee kan worden geoordeeld dat iedere meerderheidsaandeelhouder een verhoogde verantwoordelijkheid heeft. Mijns inziens is het op zichzelf niet zo dat iedere meerderheidsaandeelhouder een verhoogde verantwoordelijkheid heeft. Wel heeft de meerderheidsaandeelhouder op grond van het feit dat deze aandeelhouder in de regel een bepaalde macht heeft een verhoogde verantwoordelijkheid, maar daarbij is de macht niet het belang leidend.23 Of deze meerderheidsmacht aanwezig is, hangt niet alleen af van het hebben van een meerderheidsbelang, maar bijvoorbeeld ook van het soort aandelen en de daaraan verbonden rechten, de inhoud van een aandeelhoudersovereenkomst, de inhoud van de statuten en de verdere omstandigheden van het geval.