4.3.5 Paraplufonds, subfonds en aandelenklasse

Lidstaten kunnen toestaan dat een icbe uit meerdere beleggingscompartimenten bestaat.1 Wat een beleggingscompartiment is, wordt niet nader omschreven in de Richtlijn. De term compartiment werd in de Icbe-Richtlijn voor het eerst gebruikt in 2001.2 Destijds meldde de Richtlijn slechts dat een beleggingsmaatschappij met verschillende beleggingscompartimenten melding moet maken van de compartimenten in het prospectus. In die Richtlijn noch in aanvullende informatie van de Europese Commissie wordt de term verder toegelicht. Dit wil niet zeggen dat het pas vanaf toen toegestaan was om met beleggingscompartimenten binnen icbe’s te werken. In bijvoorbeeld Luxemburg was dit al mogelijk vanaf de implementatie van de eerste Icbe-Richtlijn.3

In de praktijk wordt vaak de term subfonds gebruikt voor een beleggingscompartiment.4 Deze twee begrippen kunnen door elkaar worden gebruik, al moet men de term subfonds niet verwarren met de term beleggingsfonds: een subfonds kan ook een onderdeel zijn van een beleggingsmaatschappij.5 In zowel Luxemburg, Ierland als Nederland is de mogelijkheid om een icbe uit meerdere subfondsen te laten bestaan opgenomen in de wet.6 De definitie en karakteristieken van een subfonds verschillen enigszins per lidstaat.

Alhoewel dat in de Icbe-Richtlijn niet is terug te vinden, zal het vermogen van een compartiment afgescheiden zijn van andere compartimenten binnen het paraplufonds (een fonds dat uit meerdere subfondsen bestaat). In Luxemburg is voorgeschreven dat het een afgescheiden vermogen is tenzij een clausule in de statuten of de voorwaarden voor beheer en bewaring anders aangeven.7 In Ierland is de afscheiding van het vermogen als verplichting opgenomen in de wet, in Nederland niet.8 In alle drie de lidstaten dient een subfonds een afgescheiden administratie te hanteren.9

In Nederland dient voor een subfonds een separaat beleggingsbeleid te worden gevoerd.10 Dit is ook het geval in Luxemburg.11 In Ierland is deze verplichting helemaal niet opgenomen.12

Veel van de verplichtingen voor icbe’s, zoals transparantievereisten, beleggingsbeleidrestricties en bepalingen over fusies en master-feeders, zijn expliciet van toepassing op elk individueel beleggingscompartiment van een icbe.13 Elk compartiment van een icbe zal dus separaat aan de verplichtingen moeten voldoen. Alhoewel in bijlage 1 schema A van de Richtlijn expliciet de koppeling wordt gelegd tussen een beleggingsmaatschappij en beleggingscompartimenten, wordt het voor beleggingsfondsen nergens in de Richtlijn uitgesloten om beleggingscompartimenten te hebben. In sommige lidstaten, zoals Luxemburg, Ierland en Nederland, is het expliciet toegestaan om ook als beleggingsfonds meerdere beleggingscompartimenten te hebben.14

Binnen een (compartiment van een) icbe is het in sommige lidstaten mogelijk om met verschillende aandelenklassen te werken. In Ierland is deze mogelijkheid opgenomen in de wet, in Luxemburg is in de wet gerefereerd aan aandelenklassen zonder de mogelijkheid expliciet te benoemen.15 Dientengevolge zijn in de Luxemburgse wet ook geen voorwaarden voor aandelenklassen opgenomen. In Nederland komt de term niet voor in de wet.

In de Icbe-Richtlijn zijn geen vereisten opgenomen over aandelenklassen. Wel komt de term twee keer voor in de Icbe-Richtlijn, beide keren in artikel 93 over het in kennis stellen van een toezichthouder in het geval van grensoverschrijdende aanbieding. Er is ook geen definitie van een aandelenklasse in de Icbe-Richtlijn opgenomen. Aandelenklassen zijn in de praktijk geen afgescheiden compartimenten maar deelnemingsrechten binnen een (compartiment van een) icbe, die van elkaar verschillen qua kenmerken en rechten. De verschillen kunnen bijvoorbeeld betrekking hebben op kosten, uitgiftekoersen, valuta, fiscale behandeling, minimaal beleggingsbedrag en distributie van inkomen.16

ESMA heeft in een opinie gericht aan nationale toezichthouders vier principes opgesteld waar aandelenklassen aan moeten voldoen.17 In deze opinie geeft ESMA aan dat aandelenklassen eenzelfde beleggingsbeleid moeten kennen, ze geen besmettingsrisico voor andere aandelenklassen moeten vormen, het vooraf moet vaststaan hoe de aandelenklasse in elkaar zit en het transparant moet zijn voor deelnemers welke aandelenklassen er zijn en hoe ze van elkaar verschillen.

Deze regels waren wenselijk omdat het gebruik van aandelenklassen in de verschillende lidstaten sterk van elkaar verschilde. In sommige lidstaten was het mogelijk om financiële instrumenten zoals derivaten specifiek ten behoeve van één of enkele aandelenklassen te verwerven.

Aandelenklassen zijn echter geen afgescheiden vermogens. Dit is een kenmerkend verschil met beleggingscompartimenten. In theorie kunnen gebeurtenissen binnen een aandelenklasse invloed hebben op het vermogen van een andere aandelenklasse. Mocht de aan- of verkoop van een instrument binnen een aandelenklasse tot een groot verlies leiden (bijvoorbeeld vanwege uitzonderlijke marktbewegingen of een operationele fout), dan gaat het verlies eerst af van de aanspraak die de deelnemers van deze aandelenklasse hebben op de icbe, maar indien deze opbrengst niet volstaat, vervolgens van de aanspraak van deelnemers in andere aandelenklassen van dezelfde (compartiment van de) icbe. Dat is onwenselijk aangezien deze beleggers in een andere aandelenklasse geen profijt hebben van de instrumenten die specifiek ten behoeve van een andere aandelenklasse zijn aangekocht.

ESMA heeft de vier hoofdprincipes verder uitgewerkt in diverse gedetailleerdere bepalingen. Een belangrijk gegeven is dat de bepalingen het in principe niet mogelijk maken om beleggingsinstrumenten zoals derivaten ten behoeve van specifieke aandelenklassen te verwerven. Het gevolg hiervan is dat aandelenklassen binnen een (compartiment van een) icbe geen verschillend risicoprofiel kunnen hebben. De achterliggende gedachte is dat deze instrumenten ervoor zorgen dat het beleggingsbeleid van de aandelenklassen verschilt. Een gelijk beleggingsbeleid is een van de principes waar aandelenklassen aan moeten voldoen.18 Bovendien kunnen deze instrumenten besmettingsgevaar veroorzaken voor andere aandelenklassen omdat het vermogen niet is afgescheiden. ESMA staat valuta-afdekking in haar opinie echter wel toe, mits deze aan diverse voorwaarden voldoet. Deze uitzondering is gemotiveerd vanuit het oogpunt dat lidstaten diverse valuta hanteren en dat deelnemers op deze manier in hun eigen valuta alsnog dezelfde resultaten kunnen bereiken. In dat geval zou het beleggingsbeleid van de aandelenklassen alsnog gelijk zijn. Dat is een zeer matige onderbouwing, niet in de laatste plaats omdat alle valuta’s mogen worden afgedekt, ook valuta’s die niet in een lidstaat gehanteerd worden (dus bijvoorbeeld ook de US dollar of de Argentijnse pesos). Bovendien valt het besmettingsrisico nooit volledig uit te sluiten als instrumenten ten behoeve van een aandelenklasse aangekocht mogen worden. Aan dat principe lijkt dus niet te kunnen worden voldaan.

In de praktijk wordt zeer veel gebruikgemaakt van valuta-afdekking op aandelenklassen. Het is een zeer kosteneffectieve manier om verschillende doelgroepen te bedienen. Dat de mogelijkheid er is, lijkt daarom te zijn ingegeven vanuit pragmatische overwegingen. De motivatie van de uitzondering is echter zwak en het verschil tussen valuta-afdekking en afdekking van andere risico’s lijkt conceptueel moeilijk uit te leggen.