Instellingen voor collectieve belegging in effecten (O&R nr. 119) 2020/4.5.3.5:4.5.3.5 Derivatenlimieten

Instellingen voor collectieve belegging in effecten (O&R nr. 119) 2020/4.5.3.5

4.5.3.5 Derivatenlimieten

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Het tegenpartijrisico van de icbe bij een onderhandse transactie met derivaten mag niet meer bedragen dan:1

–

10% van de waarde van de eigen activa indien de tegenpartij een kredietinstelling is;2

–

5% van de waarde van de eigen activa in overige gevallen.

De risicoposities voortkomend uit technieken voor goed portefeuillebeheer moeten volgens ESMA worden meegenomen bij de berekening van deze limiet.3 Bij effectenuitleentransacties mag hierdoor slechts 10% tegenpartijrisico worden gelopen als de icbe effecten aan een kredietinstelling uitleent. Anders is het 5%. Voordat deze ESMA-richtsnoeren van kracht werden, gold uitsluitend de combinatielimietgrens van 20%.4 Voor de invoering van deze limiet, dat wil zeggen voor 2010, bestond er geen limiet. Enkele landen hadden voor 2010 al aanvullende regels opgesteld om dit risico wel te limiteren. Zo stelde Luxemburg 90% onderpand verplicht bij effectenuitleentransacties.5

Bij het berekenen van de percentages moet de positieve marktwaarde worden gebruikt. Er mag wel verrekening plaatsvinden voor posities bij een tegenpartij, maar dan moeten verrekeningsovereenkomsten wel juridisch kunnen worden afgedwongen.6 De lidstaten kunnen de beheerders toestaan om het tegenpartijrisico te beperken door middel van ontvangst van zekerheden.7 De ontvangen zekerheden moeten dan wel aan enkele voorwaarden voldoen. Zo is in de Richtlijn bepaald dat de ontvangen zekerheden voldoende liquide moeten zijn ‘zodat ze snel kunnen worden verkocht tegen een prijs die hun waardering van vóór de verkoop sterk benadert’.8 ESMA heeft een lijst opgesteld waaraan alle zekerheden moeten voldoen die worden gebruikt om het tegenpartijrisico bij een onderhandse derivatentransactie of techniek voor goed portefeuillebeheer te beperken.9

Als er zekerheden worden doorgegeven namens de icbe, moeten deze zekerheden worden meegenomen in de berekening van het tegenpartijrisico.10 Dat mag eveneens op nettobasis gebeuren indien de verrekeningsovereenkomst juridisch afdwingbaar is.

Naast deze ‘tegenpartijlimiet’ mag het totale risico in derivaten de totale nettowaarde van de portefeuille niet overschrijden.11 Dit lijkt het hefboomeffect dat een icbe kan bereiken met derivatenovereenkomsten te beperken tot 100%. Het totale risico in derivaten mag immers maximaal gelijk zijn aan de nettowaarde van de portefeuille en zo kan er dus 200% marktrisico worden gelopen. Deze redenering is echter niet juist. Het totale risico is gedefinieerd als het incrementele risico, ofwel als de gevoeligheid van de portefeuille.12 Dit risico kan worden berekend middels drie benaderingen:13

–

De aangegane-verplichtingenbenadering

De methodologie is gelijk aan de marktwaarde van de equivalente positie in het onderliggende activum of, indien dit conservatiever is, aan de nominale waarde of de prijs van het termijncontract.14 CESR heeft voor de meest voorkomende derivaten een formule opgesteld waarmee de marktwaarde kan worden berekend.15 De marktwaarde mag maximaal 100% van de totale waarde van de portefeuille bedragen. Met deze methode kan zodoende een hefboomwerking van maximaal 100% bereikt worden.

–

De value at risk-benadering (VaR-benadering)

De value at risk-waarde van een portefeuille is door de Europese Commissie gedefinieerd als het maximale potentiële verlies dat binnen een bepaalde tijdshorizon met een bepaalde zekerheidsgraad zal worden geleden.16 CESR heeft de te gebruiken parameters opgesteld. Dit is misschien het makkelijkst te verduidelijken met een voorbeeld. Als de value-at-risk van een icbe 5% is, zal de portefeuille van de icbe in 95% van de maanden niet met meer dan 5% in waarde dalen.17 Als de value at risk 20% is, zal de waarde niet met meer dan 20% dalen in in 95% van de maanden. Dit wordt berekend op basis van historische bewegingen.

Er zijn twee value at risk-benaderingen, de relatieve en de absolute.18 Als er een benchmark wordt gebruikt, kan de relatieve benadering worden gebruikt.19 Er moet in dat geval een referentieportfolio (doorgaans afgeleid van een benchmark) worden gekozen. Deze portfolio moet consistent zijn met de beleggingsdoelstellingen en limieten van de icbe. De referentieportfolio moet bovendien geen hefboomwerking kennen en er moeten geen derivaten onderdeel van uitmaken.20 De berekening van het totale risico is eenvoudig. Eerst dient de value at risk van de icbe-portfolio (inclusief derivaten) berekend te worden en vervolgens de value at risk van de referentieportfolio (de benchmark). De value at risk mag vervolgens niet twee keer zo groot zijn als de value at risk van de referentieportfolio. Als een icbe geen benchmark heeft maar bijvoorbeeld een absoluut rendement nastreeft, is de absolute benadering meer geschikt. Hierbij wordt de absolute value at risk berekend. Deze waarde mag niet hoger zijn dan 20% van de intrinsieke waarde van de icbe. De totale hefboomwerking kan hierbij veel hoger zijn dan 100%.

–

Een andere geavanceerde methode voor risicometing21

Deze methode kan door de beheerder worden ingevuld. In de praktijk wordt hier weinig gebruik van gemaakt.

Als de value-at-risk methode wordt gebruikt, kan er een hogere hefboomwerking worden bereikt. Ook complexe hedgefondsstructuren zijn in dat geval mogelijk onder de Icbe-Richtlijn.22 De icbe mag zelf de methode kiezen, maar bij de selectie dient wel rekening gehouden te worden met de beleggingsstrategie en de hoeveelheid, het type en de complexiteit van de gebuikte derivaten.23 De berekeningsmethodes zijn dusdanig verschillend dat niet voor elk beleggingsbeleid elke methode geschikt is. De keuze moet volgens CESR gebaseerd zijn op een self-assessment van het risicoprofiel van de icbe.24 In het prospectus en in het jaarverslag moet transparant gemaakt worden welke methode wordt gebruikt en, indien de value at risk-berekeningsmethode wordt gebruikt, wat het verwachte hefboomeffect is.25 Het totale risico moet ten minste dagelijks worden berekend.26

Dit is niet de plek om de methodes in detail uiteen te zetten, daar de methodes zeer technisch van aard zijn en de toelichting in de richtsnoeren van CESR helder is. De drie methodes om het totale risico te berekenen zijn nader uitgewerkt in in CESR’s guidelines on Risk Measurement and the calculation of global exposure and counterparty risk for UCITS (CESR/10-788).

De toezichthouder van de lidstaat van herkomst dient regelmatig bericht te worden over het soort financiële derivaten, de onderliggende risico’s, de kwantitatieve begrenzingen en de methodes die zijn gekozen om de aan derivatentransacties verbonden risico’s te ramen.27 In Luxemburg en Ierland doet de toezichthouder hier actief onderzoek naar.28

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.