Einde inhoudsopgave
Uitkoop van minderheidsaandeelhouders (VDHI nr. 125) 2014/7.3.1.b.iii
7.3.1.b.iii Een ‘goederenrechtelijke’ aanspraak op de aandelen (Cascal-zaak)
mr. T. Salemink, datum 01-07-2014
- Datum
01-07-2014
- Auteur
mr. T. Salemink
- JCDI
JCDI:ADS598860:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
OK 19 april 2011, JOR 2011/180; OK 30 augustus 2011, JOR 2012/8; OK 24 januari 2012, JOR 2012/78; OK 8 mei 2012, ARO 2012/73; OK 25 september 2012, ARO 2012/147; OK 6 november 2012, ARO 2012/169 en OK 11 december 2012, ARO 2013/19 (Cascal).
Haentjens (2007), p. 173 e.v.; Donald (2007); Staatscommissie voor het internationaal privaatrecht (2003), p. 57-58; Uniken Venema (2003), p. 161 e.v. Aldus ook OK 24 januari 2012 (ro. 3.6), JOR 2012/78 (Cascal).
Op enig moment brengt Sembcorp een openbaar bod uit op alle aandelen in Cascal. De aandelen die zijn aangemeld onder het openbaar bod worden door Cede & Co – naar het recht van de staat New York – geleverd aan Sembcorp. De laatstgenoemde stelt daarop een vordering tot uitkoop in, stellende dat hij beneficially owner is van ten minste 95% van de aandelen in Cascal. Na het tijdstip van de dagvaarding worden de betreffende aandelen nogmaals – nu naar Nederlands recht – geleverd aan Sembcorp ten titel van “withdrawal of shares from a book-entry system”. Volgens de OK is niet met zekerheid te zeggen dat Sembcorp ten tijde van het instellen van de vordering voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal verschafte. Zij geeft Sembcorp een bewijsopdracht en wijst tussenarrest.
OK 24 januari 2012 (ro. 3.7), JOR 2012/78 (Cascal).
Art. 8-503(a) NY UCC bepaalt dat de aandelen ‘are not property of the securities intermediary, andare not subject to claims of creditors of the securities intermediary’. Hierover ook Uniken Venema (2003), p. 168-169.
De door de OK geschetste omstandigheden komen deels overeen met de eerder door Josephus Jitta (onder JOR 2012/8) geformuleerde criteria om te bepalen wie als aandeelhouder heeft te gelden. Hij noemt de volgende criteria: ‘(i) het moet gaan om effecten die zijn toegelaten tot de handel op een effectenbeurs buiten Nederland, (ii) die toelating moet hebben plaatsgevonden met medewerking van de Nederlandse uitgevende instelling, (iii) de gekozen structuur moet in de betrokken markt gebruikelijk zijn, (iv) de aandelen waartegenover die effecten zijn uitgegeven moeten worden gehouden door een professionele partij en (v) de gerechtigden tot de effecten moeten hetzij op grond van het toepasselijke vreemde recht dan wel op grond van de toepasselijke voorwaarden bij uitsluiting van anderen gerechtigd zijn tot de waarde van de tegenover de betrokken effecten staande aandelen én bevoegd zijn te bepalen of en op welke wijze het stemrecht op de onderliggende aandelen wordt uitgeoefend’. Ik kan mij grotendeels vinden in deze criteria, met uitzondering de zinsnede ‘op grond van de toepasselijke voorwaarden’ in het laatste criterium. Dit komt niet overeen met de uitspraak van de OK inzake Cascal. Het moet mijns inziens gaan om een goederenrechtelijke aanspraak. Een louter verbintenisrechtelijke aanspraak is niet voldoende. In dat geval is er naar mijn mening sprake van een certificeringsconstructie en dient het administratiekantoor als aandeelhouder te worden gedagvaard (§ 7.3.2).
De term ‘bepaalde goederenrechtelijke aanspraak’ is niet per definitie altijd een goederenrechtelijk recht naar Nederlands recht, zie Uniken Venema (2003), p. 161
Een voorbeeld zijn de houders van bewilligde certificaten. Zij hebben met het wettelijk gezamenlijk pandrecht op grond van art. 3:259 BW een bepaalde goederenrechtelijke aanspraak op de gecertificeerde aandelen, zie Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/661. Toch hebben zij niet als aandeelhouders te gelden, onder meer omdat het administratiekantoor de juridische eigenaar van de aandelen is en hun verhoudingen voornamelijk verbintenisrechtelijk is. De uitkoper kan dan ook volstaan met het enkel dagvaarden van het administratiekantoor (§ 7.3.2).
Opvallend is dat de OK in de uitkoopprocedure inzake CompleTel niet ingaat op de stelling van het bewaarbedrijf Bank of New York Mellon dat de door haar gehouden aandelen niet in haar vermogen vallen en dat zij daarom niet als aandeelhouder heeft te gelden, zie OK 19 mei 2009 (ro. 3.4), JOR 2010/267 (CompleTel).
Josephus Jitta onder JOR 2013/101, ziet graag dat de OK een aantal duidelijke criteria in een uitspraak neerlegt of anderszins publiceert voor de vraag wie in de uitkoopprocedure als aandeelhouder heeft te gelden. Ingelse (2013), p. 446 merkt hierover terecht op dat de OK zich niet als wetgever kan opstellen: ‘uitgangspunt blijft dat de Ondernemingskamer recht doet in concrete zaken. Daarbij opereert zij net als iedere rechter ten dele op niet door de wetgever ontgonnen terrein. In die ruimte gaat zij tastend en stapje voor stapje voort. Dat gaat natuurlijk een stuk makkelijker, als partijen ons daarbij helpen: hoe meer debat, hoe meer houvast voor de rechter. En dat ontbreekt nu juist vaak in uitkoopzaken, waar de gedaagden doorgaans verstek laten gaan. En de eiser heeft geen behoefte aan debat maar aan de aandelen.’
Evenzo Olden (2008a), p. 849.
Hierover Haentjens (2007), p. 180 e.v.; Uniken Venema (2003), p. 168-169.
In de uitkoopprocedure inzake Cascal uit 2012 oordeelt de OK, vooralsnog voor de laatste keer, over de vraag wie als aandeelhouder heeft te gelden indien de aandelen zijn opgenomen in een buitenlands giraal effectenverkeer.1
Het gaat in deze zaak om aandelen in Cascal die zijn opgenomen in het Amerikaanse girale effectensysteem. Deze aandelen worden ten behoeve van de beleggers gehouden door de bewaarinstelling Depository Trust Company (DTC) en staan op naam van haar nominee Cede & Co.2 Wederom rijst de vraag wie voor de uitkoopprocedure kwalificeert als aandeelhouder.3
De OK onderzoekt niet, zoals in de CompleTel zaak (hierover onder ii), wie de rechthebbende is op de aandelen. Zij oordeelt echter op basis van een aantal specifieke omstandigheden dat ‘een redelijke en op de praktijk afgestemde uitleg’ meebrengt dat niet de bewaarinstelling, maar degenen voor wie zij de aandelen houdt, voor toepassing van de uitkoopregeling als aandeelhouder hebben te gelden.4 Van belang acht de OK dat DTC de aandelen op grond van Amerikaanse wet- en regelgeving, waaronder de New York Code – Uniform Commercial Code (NY UCC), slechts houdt ter bevordering van de handel in het girale effecten-systeem. Voorts vallen deze aandelen gelet op art. 8-503(a) NY UCC niet in het vermogen van DTC.5 Tot slot noemt de OK als omstandigheid dat degenen voor wie DTC de aandelen houdt, een security entitlement hebben ten aanzien van de in bewaring gegeven aandelen.
De OK kijkt dus niet enkel naar de vraag wie de rechthebbende is op de ‘girale aandelen’, maar onderzoekt aan de hand van alle omstandigheden wie in de praktijk feitelijk als aandeelhouders functioneren en redelijkerwijs als zodanig te gelden hebben.6 Deze pragmatische zienswijze van de OK acht ik juist. De praktijk is niet gebaat bij een formele benadering, waarin enkel doorslaggevend is wie ingevolge art. 10:138 BW naar Nederlands recht de aandelen heeft verkregen. Het is naar mijn mening bovendien niet goed denkbaar om een bepaald criterium te hanteren dat oplossing biedt voor alle mogelijke buitenlandse girale rechtsstelsels.
Voor het aanmerken van de beleggers als de aandeelhouders is het volgens mij in ieder geval vereist dat zij een bepaalde goederenrechtelijke aanspraak hebben op de in bewaring gegeven aandelen.7 Een dergelijke aanspraak alleen is echter niet doorslaggevend.8 Ook andere omstandigheden spelen een rol, bijvoorbeeld het feit dat de aandelen niet in het vermogen van de bewaarder vallen,9 dat zij niet beschikkingsbevoegd is ten aanzien van de aandelen of dat de beleggers met uitsluiting van andere gerechtigd zijn tot de dividenden op de aandelen en het stemrecht kunnen uitoefenen.10 Een enkel verbintenisrechtelijke aanspraak is naar mijn mening daarentegen niet voldoende om de beleggers als aandeelhouders aan te merken (zie hierna onder iv).11
De vraag of er sprake is van een goederenrechtelijke aanspraak is volgens mij beter te beantwoorden dan de vraag wie rechthebbende is op de aandelen. In de Cascal-zaak hebben de gerechtigden bijvoorbeeld een security entitlement ten aanzien van de aandelen. Een onderdeel hiervan is het property interest, waarin onder meer ligt besloten dat zij voorrang genieten boven de crediteuren van de bewaarinstelling.12 Dit kwalificeert naar mijn mening als een soort goederenrechtelijke aanspraak. In Nederland blijkt de goederenrechtelijke aanspraak van de beleggers onder meer uit het feit dat zij ingevolge art. 12 en 38 Wge gezamenlijk gerechtigd zijn tot de aandelen.