5.3.3.1 Beheerdiensten voor icbe’s beheerd door derden

Zoals in paragraaf 5.3.1 is beschreven, valt onder het beheer van een icbe het beheer van beleggingen, de administratie en de verhandeling van deelnemingsrechten.1 Een beheerder van een icbe kan deze werkzaamheden dus verrichten op grond van zijn vergunning als beheerder uit hoofde van de Icbe-Richtlijn.2 Dit sluit niet uit dat de werkzaamheden ook onderwerp zijn van andere Europese Richtlijnen of Verordeningen. Van elke Richtlijn of Verordening dient individueel bepaald te worden of en in hoeverre deze van toepassing is op de verrichte werkzaamheden.

Relevant is dit kader is MiFID II. In MiFID II is individueel vermogensbeheer gereguleerd.3 In MiFID II is echter bepaald dat de betreffende Richtlijn niet van toepassing is op icbe’s, de bewaarders van icbe’s en de beheerders van icbe’s.4 Wel dienen beheerders die de beleggingsdiensten verlenen, te voldoen aan enkele bepalingen uit MiFID II.5 Deze verplichting volgt echter uit de Icbe-Richtlijn en niet uit MiFID II zelf. Die is immers buiten toepassing verklaard voor beheerders van icbe’s.

Dit lijkt weinig aanleiding te geven tot onduidelijkheden. Als een beheerder beheertaken verricht voor een door hem beheerde icbe, zijn de bepalingen die volgen uit de icbe-regelgeving hierop van toepassing. Beheert de beheerder een individuele portefeuille van een partij, dan zijn hierop, in aanvulling op de relevante regels uit de icbe-regelgeving, enkele artikelen uit MIFID II van overeenkomstige toepassing.6

Onduidelijkheid ontstaat echter over het verrichten van werkzaamheden ten behoeve van derde-icbe’s. Daarmee doel ik op icbe’s die een andere beheerder hebben aangesteld. Dat wordt het best verduidelijkt met een voorbeeld. Stel dat beheerder A is aangesteld als de beheerder van icbe X.

Beheerder A is bevoegd een of meer van zijn taken te delegeren.7 Deze taken kunnen ook gedelegeerd worden aan een onderneming die een vergunning heeft als beheerder uit hoofde van de Icbe-Richtlijn, zeg aan beheerder B.8 In dat geval is Icbe X een derde-icbe voor beheerder B. De vragen die dan opkomen, zijn: 1. Mag een beheerder deze taken uitvoeren? en 2. Welke regels zijn dan van toepassing? Ik ga hierbij uit van de taken administratie, beheer van beleggingen en verhandeling.9

Van belang is dat de werkzaamheden van beheerders limitatief zijn opgesomd in de Richtlijn.10 Beheerders mogen dus geen andere werkzaamheden verrichten dan die zijn opgesomd in de Richtlijn. De beheertaken administratie, beheer van beleggingen en verhandeling zijn als collectieve beheertaken opgenomen in de Richtlijn. De vraag is nu of deze taken ook verricht mogen worden ten behoeve van derde-icbe’s. Dit betreft meer concreet de vraag of de taken in bijlage II van de Icbe-Richtlijn uitsluitend betrekking hebben op de werkzaamheden die beheerders mogen uitvoeren in het kader van hun aanstelling als beheerder van een icbe.

In de Richtlijn wordt dit nergens heel expliciet gemaakt. In de Richtlijn is slechts bepaald dat de normale werkzaamheden van een beheerder de taken in bijlage II omvatten.11 Daarbij is niet gesteld dat deze werkzaamheden alleen verricht mogen worden ten behoeve van een icbe waarvan de beheerder is aangesteld als de beheerder. Wel is duidelijk dat in de Icbe-Richtlijn is uitgegaan van één beheerder per icbe.12 In de Icbe-Richtlijn zijn de in bijlage II genoemde taken bovendien gekoppeld aan de werkzaamheden die deze ene beheerder mag verrichten ten behoeve van de icbe die hem als beheerder heeft aangesteld.13

In 2004 werd CESR geconfronteerd met de vraag of verhandeling van deelnemingsrechten in een icbe die beheerd wordt door een derde partij, onderdeel is van de toegestane scope van werkzaamheden van een beheerder.14 Deze vraag beantwoordde CESR bevestigend:

CESR stelde zich dus op het standpunt dat de taken die genoemd zijn in bijlage II, door een beheerder verricht kunnen worden ten behoeve van alle icbe’s, ongeacht of de beheerder is aangesteld als de beheerder van de betreffende icbe. Op basis van de Richtlijn lijkt dat in eerste instantie voor de taken verhandeling en administratie een begrijpelijke uitleg. Deze is ook als zodanig geïmplementeerd in Luxemburg, waarin het beheerders is toegestaan de administratie van derde-icbe’s uit te voeren.16 Het is dan de vraag hoe de taak beheer van beleggingen binnen deze redenatie past.

In dezelfde Q&A uit 2004 werd deze vraag aan CESR ook gesteld:

CESR beantwoordde deze vraag als volgt:

CESR stelt dat de investment manager een vergunning moet hebben uit hoofde van de Richtlijn beleggingsdiensten (thans MiFID II) of uit hoofde van de Icbe-Richtlijn. Hierbij geeft CESR zodoende aan dat het mogelijk is voor beheerders om deze diensten te verlenen, maar geeft zij niet aan of hiervoor de aanvullende toestemming uit hoofde van art 5 lid 3 (thans art.6 lid 3 Icbe-Richtlijn) is vereist. Door dit niet zo te stellen wekt CESR wel de suggestie dat deze aanvullende toestemming niet vereist is. Zeker daar deze vraag werd gevolgd door de hiervoor beschreven vraag over verhandeling van derde-icbe’s. Bovendien lijkt het vreemd om een onderscheid te maken tussen de taak verhandeling en de taak beheer van beleggingen. Dat onderscheid is immers niet terug te herleiden naar de Icbe-Richtlijn.

CESR stelt zich daarmee op het standpunt dat een beheerder van een icbe ook alle beheertaken mag uitvoeren voor derde-icbe’s. Uiteraard dient de uitbestedende beheerder zich wel te houden aan de van toepassing zijnde delegatievereisten.19 Een beheerder kan zo ook de taak beheer van beleggingen ten behoeve van een derde-icbe uitvoeren. Let op, er is in dat geval sprake van een beheertaak van een icbe-beheerder als bedoeld in bijlage II van de Icbe-Richtlijn en niet van een beleggingsdienst zoals bedoeld in artikel 6 lid 3 Icbe-Richtlijn. De beheerder mag dit immers doen op grond van zijn vergunning als beheerder, dit staat los van de aanvullende beleggingsdiensten die hij na aanvullende autorisatie mag verrichten. Aanvullende verplichtingen vanuit MiFID II zijn in dat geval niet van toepassing. Deze Q&A van CESR staat op de website van ESMA en is naar mijn weten nog niet ingetrokken.20

De Q&A van CESR is echter in tegenspraak met een Q&A van de Europese Commissie inzake de implementatie van MiFID I. Hierin stelde de Commissie het volgende (de onderstrepingen heb ik toegevoegd):

De commissie stelt dat als een beheerder die is aangesteld als beheerder van een icbe werkzaamheden verricht die zijn opgesomd in bijlage II van de Icbe-Richtlijn, dit niet onder MiFID I (thans MiFID II) valt. Als de beheerder echter niet is aangesteld als de beheerder van een icbe maar slechts enkele werkzaamheden ten behoeve van de derde-icbe verricht (die zijn uitbesteed door de icbe of haar beheerder aan een andere beheerder), is er geen sprake meer van het uitvoeren van een collectieve beheertaak (zoals bedoeld in bijlage II van de Icbe-Richtlijn). Voor zover het in dat geval het beheer van beleggingen betreft, mag dit alleen indien het de beheerder is toegestaan deze beleggingsdienst te verlenen op grond van artikel 6 lid 3 Icbe-Richtlijn. De uitvoering van deze beleggingsdienst dient dan te voldoen aan de van toepassing verklaarde bepalingen van MiFID II.

Dat klinkt aannemelijk ten aanzien van het beheer van beleggingen. Het werpt wel de vraag op hoe het zit met de andere taken uit bijlage II. Als een beheerder de taak beheer van beleggingen voor een derde-icbe alleen mag uitvoeren indien en voor zover hij hiertoe geautoriseerd is onder artikel 6 lid 3 Icbe-Richtlijn, impliceert dit dat het uitvoeren van de taken uit bijlage II voor derde-icbe’s niet behoort tot de standaard toegestane werkzaamheden van beheerders. Dat leidt ertoe dat beheerders deze taken alleen mogen uitvoeren als dit volgt uit de Icbe-Richtlijn conform hetgeen is bepaald voor individueel vermogensbeheer. Aangezien voor administratie en verhandeling deze bevoegdheid niet expliciet is verleend aan beheerders, zou dit resulteren in een verbod op het uitvoeren van deze werkzaamheden voor derde-icbe’s.

Als het beheer van beleggingen van een derde-icbe gekwalificeerd wordt als een beleggingsdienst, is voorts de vraag of de relevante bepalingen uit hoofde van de icbe-regelgeving op het verlenen van de dienst van toepassing zijn of uitsluitend de relevante bepalingen uit hoofde van MiFID II. Veel van de bepalingen uit hoofde van Icbe UitvoeringsRichtlijn 2010/43 zijn alleen van toepassing op het beheer van beleggingen van icbe’s.22 Wel is het zo dat deze bepalingen voor een groot deel overeenkomen met de relevante bepalingen uit hoofde van MiFID II. Daarnaast kunnen toezichthouders bepalingen opstellen die uitsluitend zien op het beheer van icbe’s. Zo heeft CESR additionele bepalingen over het risicobeheer van icbe’s opgesteld die uitsluitend van toepassing zijn op het beheer van beleggingen van icbe’s.23 Uiteraard kan de partij die het vermogensbeheer uitbesteedt, contractueel bepalen dat de beheerder zich aan deze bepalingen dient te houden.

CESR en de Europese Commissie hebben zodoende een andere visie op de reikwijdte van de toegestane activiteiten van beheerders in het kader van derde-icbe’s. Beide visies hebben voor- en nadelen en een combinatie van beide zienswijzen zou mijns inziens het meest wenselijk zijn. De zienswijze van de Commissie inzake het beheer van beleggingen valt te prefereren boven die van ESMA. Als het beheer van beleggingen van een derde-icbe niet onder de reikwijdte van artikel 6 lid 3 Icbe-Richtlijn zou vallen, zou er een materieel verschil ontstaan in bescherming van de uitbestedende partij afhankelijk van aan wie zij het beheer uitbesteedt. Een beleggingsonderneming die de activiteit zou uitvoeren, zou onderworpen zijn aan de MiFID II-bepalingen ten aanzien van transparantie of product governance.24 Deze bepalingen zouden echter niet van toepassing zijn op een beheerder die dezelfde activiteit uitvoert. Dat is een onwenselijk verschil, aangezien het uitsluitend wordt veroorzaakt door de vergunning van de partij die de taak uitvoert. Dat lijkt mij geen relevant onderscheid. Door deze keuze kan het zijn dat de beheerder niet hoeft te voldoen aan bepalingen die volgen uit de icbe-regelgeving. De uitbestedende beheerder zal dan contractueel moeten afspreken dat deze bepalingen wel worden nageleefd.

Anderzijds lijkt een verbod op de taken administratie en verhandeling ten behoeve van derde-icbe’s mij disproportioneel. Ik zie geen goede reden waarom beheerders deze taken niet zouden mogen uitvoeren. Het standpunt van CESR ten aanzien hiervan lijkt mij niet onredelijk.

Verduidelijking op dit punt is in elk geval wenselijk. Dit kan ESMA doen middels een update van haar UCITS Q&A maar meer geëigend lijkt me een verduidelijking in de Richtlijn zelf.