13.2.2.6 Beperking in de overdraagbaarheid van de certificaten

Zoals besproken in paragraaf 7.7.3.2 is het mogelijk om de overdraagbaarheid van certificaten, althans van het vorderingsrecht dat de kern vormt van de rechtspositie van de certificaathouder, uit te sluiten. Dit kan zowel een volledige uitsluiting van iedere overdracht betreffen, maar ook een beperking van de overdraagbaarheid is mogelijk. Dit kan zich bijvoorbeeld uiten in een blokkeringsregeling of kwaliteitseisen met goederenrechtelijke werking.

Met statutaire beperkingen bij de overdracht van aandelen wordt overigens in het algemeen geen rekening gehouden bij de waardering van die aandelen.1 Voor een voorbeeld van jurisprudentie inzake een blokkeringsregeling zij gewezen op de uitspraak van hof Leeuwarden van 28 september 1979, ECLI:NL:GHLEE:1979:AX0132, BNB 1981/33 en met betrekking tot een kwaliteitseis op het arrest HR 5 juni 1985, ECLI:NL:HR:1985:AW8260, BNB 1985/216. Zie voorts HR 22 januari 1975, ECLI:NL:HR:1975:AX4037, BNB 1975/46, waarin bij de waardering van een minderheidspakket aandelen rekening gehouden wordt met een statutaire aanbiedingsplicht na overlijden, maar hieraan wordt eerder een waardeverhogend effect toegeschreven, aangezien tevens sprake is van een voorschrift voor de prijsbepaling bij aanvaarding van het aanbod, hetgeen de positie van de minderheidsaandeelhouder versterkt. Logischerwijs wordt dezelfde benadering gevolgd bij vergelijkbare regelingen bij certificaten en zal veelal geen waardedrukkend effect in aanmerking genomen worden bij beperkingen in de overdraagbaarheid hiervan.

Anders ligt dit naar mijn mening bij een uitsluiting van de overdraagbaarheid van de certificaten, evenals bij een dermate stringente beperking dat overdracht wellicht niet uitgesloten is, maar de facto onmogelijk is gemaakt. In een dergelijke situatie kan men naar mijn mening zeggen dat de hypothetische gegadigde, die de maatstaf is van de waarde in het economische verkeer, niet bestaat, omdat een ander de certificaten nooit zal kunnen verkrijgen.2 Dat impliceert nog niet dat de certificaten waardeloos zijn, aangezien deze nog steeds rendement kunnen opleveren, maar het lijkt mij wel op zijn plaats om bij de waardering van de certificaten rekening te houden met de onoverdraagbaarheid.

In dit verband zij ook gewezen op de toelichting die de staatssecretaris geeft naar aanleiding van de uitspraak van hof Amsterdam van 29 maart 2012, ECLI:NL:GHAMS:2012:BW1517, V-N 2012/52.19.3 Deze uitspraak betreft de vraag in hoeverre voor de heffing van loonbelasting ter zake van een beloning in de vorm van aandelen rekening gehouden moet worden met een waardedrukkend effect van een lock up, een gedurende een bepaalde periode geldend vervreemdingsverbod ter zake van deze aandelen. Het hof houdt hier inderdaad rekening mee, in een sterkere mate dan door de inspecteur bepleit. Naar aanleiding van de uitspraak komt de staatssecretaris met nieuw beleid, waarbij onder omstandigheden (onder andere dat het beursaandelen betreft en dat vervreemding rechtens en feitelijk niet mogelijk is) een bepaalde korting op de waarde van de aandelen genomen mag worden volgende de volgende staffel:

Weliswaar betreft dit beleid voor de loonbelasting4 en is een met de werkgever overeengekomen vervreemdingsverbod iets heel anders dan het (geheel) uitsluiten van de overdraagbaarheid van certificaten, maar de omstandigheid dat met een lock up rekening gehouden wordt, impliceert mijns inziens wel dat er ruimte is om bij de waardering van certificaten rekening te houden met een (ook veel verdergaande) onmogelijkheid om te vervreemden, daargelaten hoe groot de korting dan zou moeten zijn.