6.4.2 De vennootschap die art. 2:359b lid 1 onderdeel a BW toepast

Ingevolge art. 2:359b lid 1 onderdeel a BW mag de onbeschermde vennootschap vanaf het moment waarop een openbare mededeling betreffende de aankondiging van een openbaar bod als bedoeld in art. 5:70 Wft of art. 5:74 Wft is gedaan totdat openbaarmaking van het resultaat van de gestanddoening van het bod heeft plaatsgevonden of het bod is vervallen, geen handelingen verrichten die het slagen van het bod kunnen frustreren. Op dit verbod gelden twee uitzonderingen. De eerste is dat voorafgaand aan de handeling goedkeuring wordt verleend door de algemene vergadering. De tweede uitzondering heeft betrekking op handelingen die het zoeken naar een alternatief openbaar bod betreffen. Die laatste handelingen kunnen dus zonder goedkeuring van de algemene vergadering worden verricht.

Wat wordt bedoeld met “handelingen van de vennootschap die het slagen van het bod kunnen frustreren”? In mijn beleving gaat het in ieder geval om externe rechtshandelingen die de vennootschap in het economisch verkeer met derden aangaat en niet zozeer om interne besluiten die door een vennootschapsorgaan worden genomen. Besluiten vallen onder onderdeel b van hetzelfde artikellid, waarover hierna in paragraaf 6.4.3. Verder geldt dat die externe handelingen het slagen van het bod moeten kunnen frustreren. Bij externe rechtshandelingen verricht door de vennootschap die als frustrerend aangemerkt kunnen worden, kan gedacht worden aan het aangaan van een joint venture,1 het overdragen van ingekochte aandelen aan een bevriende partij,2 het afscheiden van belangrijke activa of het afstoten van een belangrijke deelneming (crown jewel).3 In de parlementaire geschiedenis wordt verder nog van potentieel belemmerende handelingen, zoals de uitgifte van nieuwe aandelen waardoor het belang van de bieder kan verwateren, gesproken.4 Ook art. 9 lid 2 van de Overnamerichtlijn waarop dit onderdeel a is gebaseerd, noemt de uitgifte van aandelen met zo veel woorden, zij het dat in dat artikel de uitgifte een blijvende belemmering voor de bieder moet vormen om zeggenschap over de doelvennootschap te verkrijgen. Op de vraag wanneer de uitgifte van aandelen als een frustrerende handeling kan worden aangemerkt, kom ik hierna onder d. terug.

Ik keer terug naar het hiervoor genoemde voorbeeld van de uitgifte van aandelen. Zoals aan de orde is gesteld in paragraaf 4.4.3, is uitgifte een meerzijdige rechtshandeling waarbij de vennootschap en – in geval van beschermingsprefs de stichting – partij zijn. Geeft de onbeschermde vennootschap beschermingsprefs uit, dan behoeft de rechtshandeling van uitgifte de voorafgaande goedkeuring van de algemene vergadering. Althans, voor zover de uitgifte als een frustrerende handeling moet worden beschouwd, waarover hierna onder d. Het besluit tot uitgifte hoeft niet te worden goedgekeurd. Het maakt daarbij naar mijn idee niet uit of de beschermingsprefs worden uitgegeven krachtens uitgiftebesluit van het bestuur van de vennootschap (putoptie), of doordat de stichting continuïteit het recht tot het nemen van de beschermingsprefs uitoefent (calloptie). In beide gevallen worden de beschermingsprefs uitgegeven en is derhalve sprake van een rechtshandeling die de voorafgaande goedkeuring van de algemene vergadering behoeft.

In de opvatting dat het besluit tot uitgifte als een direct extern werkend besluit moet worden beschouwd, wordt het uitgiftebesluit als een direct tot de stichting continuïteit gerichte rechtshandeling van de vennootschap aangemerkt en is geen sprake van een rechtshandeling van uitgifte. Goedkeuring ex art. 2:359b lid 1 onderdeel a BW is dan niet aan de orde. In deze visie – die ik zoals in paragraaf 4.4.3 heb uiteengezet niet onderschrijf – zouden beschermingsprefs dus zonder goedkeuring van de algemene vergadering kunnen worden uitgegeven door een vennootschap die alleen art. 2:359b lid 1 onderdeel a BW toepast. Of dat ook geldt voor de vennootschap die alleen onderdeel b van dat artikel toepast, stel ik in paragraaf 6.4.3 aan de orde.

In de parlementaire geschiedenis wordt overigens nog met zo veel woorden gesteld dat geen aandelen mogen worden uitgegeven krachtens besluit van het bestuur op basis van een aanwijzing in de zin van art. 2:96 lid 1 BW, zonder dat daarvoor voorafgaande goedkeuring wordt verleend door de algemene vergadering.5 In mijn opvatting dat het uitgiftebesluit moet worden gevolgd door een meerzijdige rechtshandeling van uitgifte, voegt deze vingerwijzing van de minister niets toe, omdat de rechtshandeling van uitgifte – mits frustrerend – sowieso goedgekeurd moet worden. Wat hier verder ook van zij, uit deze woorden valt af te leiden dat de algemene vergadering voor de specifieke uitgifte voorafgaande goedkeuring moet hebben verleend. Met “daarvoor” zal bedoeld zijn “voor het specifieke geval”.6 De aanwijzing van het bestuur als het tot uitgifte bevoegde orgaan door de algemene vergadering is derhalve niet voldoende. Die aanwijzing kan immers reeds in een periode van vijf jaar voorafgaand aan het uitgiftebesluit van het bestuur zijn gegeven en hoeft dus niet per se betrekking te hebben gehad op het specifiek openbaar bod dat zich enige tijd daarna aandient. Dat betekent dat de “frustrerende” uitgifte van beschermingsprefs door middel van uitoefening van een putoptie niet werkt, zolang voor die uitgifte geen specifieke goedkeuring is verleend door de algemene vergadering. Aannemelijk is dat hetzelfde zou moeten gelden voor een “frustrerende” uitgifte krachtens uitoefening van de calloptie.

Hiervoor in paragraaf 6.4.2 onder b gaf ik aan dat er enige discrepantie bestaat tussen (de Nederlandse parlementaire geschiedenis van) art. 2:359b lid 1 onderdeel a BW en art. 9 lid 2 Overnamerichtlijn. De laatste spreekt van uitgifte van aandelen die een blijvende belemmering kunnen vormen om zeggenschap over de vennootschap te verkrijgen, terwijl de eerste spreekt van uitgifte als potentieel belemmerende handeling.7 Tegelijkertijd is – zoals hiervoor onder a. en hierna onder e. aangegeven – het zoeken naar alternatieve biedingen toegestaan, zonder dat daar specifieke beperkingen aan worden gesteld. Nu de wettekst de uitgifte van aandelen niet met zo veel woorden noemt en ook uit de parlementaire geschiedenis niet blijkt dat een tijdelijke uitgifte van aandelen onder de verbodsbepaling valt, meen ik dat de wetgever deze bepaling niet beperkter heeft willen uitleggen dan de Overnamerichtlijn.8 Een uitgifte van aandelen die niet als een blijvende belemmering kan worden aangemerkt, is dus mogelijk zonder goedkeuring van de algemene vergadering.

In dit verband is interessant om te zien of de uitgifte van een klein pakket beschermingsprefs dat recht geeft op bijvoorbeeld 29% of minder van de stemrechten in de algemene vergadering geacht moet worden een frustrerende handeling in voornoemde zin te zijn.9 Zolang ofwel (i) vaststaat dat de aandelen na korte tijd weer door de vennootschap worden ingekocht of ingetrokken; ofwel (ii) het aantal uit te geven aandelen vanwege de statutaire inrichting van de vennootschap niet verhindert dat de bieder controle verwerft in de vennootschap, meen ik dat zo’n klein pakket niet onder de verbodsbepaling valt.

Is het motief voor de uitgifte het creëren van ruimte om op zoek te gaan naar een alternatief openbaar bod, dan geldt het verbod tot het nemen van frustrerende handelingen niet en is evenmin goedkeuring van de algemene vergadering vereist. De gedachte is dat het bestuur en de raad van commissarissen de mogelijkheid moeten hebben om zonder tussenkomst van de algemene vergadering op zoek te gaan naar een white knight, een andere (rechts)persoon dus die bereid is een alternatief openbaar bod uit te brengen op de effecten van de vennootschap.10Is het in dat licht mogelijk om zonder goedkeuring van de algemene vergadering beschermingsprefs uit te geven? In dit verband hebben Hijmans van den Bergh en Van Solinge gepleit voor de introductie van “miniprefs”.11 Dit zijn beschermingsprefs die een beperkte looptijd hebben – Hijmans van den Bergh en Van Solinge noemen een periode van drie tot zes maanden – en om die reden geen blijvende belemmering vormen voor de bieder. Miniprefs zouden ook eerder ontmanteld moeten kunnen worden via een speciale procedure voor de OK op verzoek van de bieder die door zijn bod of anderszins meer dan 50% heeft verworven, of zoveel eerder als partijen overeenkomen of de rechter bepaalt. De beperkte looptijd brengt met zich mee dat het instrument niet goed bruikbaar is als beschermingsmaatregel. Het grote voordeel van het instrument is echter dat de vennootschap tijd koopt. Hiermee wordt het bestuur in de gelegenheid gesteld om een white knight te zoeken.12 Mits de miniprefs voor niet al te lange tijd uitstaan en het motief voor de uitgifte het zoeken naar een alternatief openbaar bod betreft, kunnen de miniprefs mijns inziens zonder specifieke goedkeuring van de algemene vergadering worden uitgegeven.

De conclusie is dat de uitgifte van beschermingsprefs door een vennootschap die vrijwillig art. 2:359b lid 1 onderdeel a BW toepast niet is geoorloofd zonder dat de algemene vergadering aan de uitgiftehandeling voorafgaande goedkeuring verleent. Het maakt daarbij niet uit of sprake is van een put- of calloptie, dan wel een combinatie van beide. Het voorgaande geldt niet indien men aanneemt dat het uitgiftebesluit een direct extern werkend besluit is dat niet gevolgd hoeft te worden door een rechtshandeling van uitgifte. Het voorgaande geldt evenmin indien de beschermingsprefs voor korte duur – zeg drie tot zes maanden – uitstaan met als doel het zoeken naar een alternatief bod mogelijk te maken. Verder blijven beschermingsprefs in alle andere periodes dan in de periode vanaf aankondiging van een openbaar bod tot openbaarmaking van het resultaat van de gestanddoening van het bod of het vervallen van het bod, hun waarde houden. Van een onbeschermde vennootschap in de strikte zin van het woord kan dan niet gesproken worden.