4.3.3.4 Conclusie ETF’s

Icbe-ETF’s zijn een belangrijke innovatie in de beleggingsinstellingenindustrie. De eisen uit de Icbe-Richtlijn zijn echter niet ingericht op de structuur van een ETF. Belangrijke eisen voor ETF’s over het openbaar maken van portfolioholdings en de indicatieve intrinsieke waarde komen momenteel voort uit beursreglementen en hangen dus af van de beurs waarop de ETF genoteerd is. Dit verschilt per lidstaat. Het is daarom zeer zinvol dat ESMA op dit gebied richtsnoeren heeft uitgevaardigd. Een van de doelstellingen van de icbe-regelgeving is immers uniforme bescherming van de beleggers. Aangezien ETF’s specifieke risico’s met zich meebrengen, is coördinatie gewenst. Men kan echter wel vraagtekens zetten bij de keuzes die ESMA heeft gemaakt, al moet hierbij opgemerkt worden dat het hier gaat om een complexe innovatie en dat het inzicht van toezichthouders, wetenschap en de industrie zelf nog in ontwikkeling is. Zo heeft de Centrale Bank van Ierland een discussiepaper uitgevaardigd om de exacte risico’s te inventariseren.1

De Richtsnoeren zijn op diverse punten zeer effectief. Het opnemen van de naam UCITS-ETF is bijvoorbeeld een vereiste dat ook buiten Europa wordt onderkend.2

In de huidige richtsnoeren blijven enkele specifieke risico’s van ETF’s nog onderbelicht, terwijl de toegevoegde waarde van andere bepalingen onduidelijk is. Alhoewel al veel bepalingen zien op transparantie, ontbreken nog enkele belangrijke verplichtingen hieromtrent. Zo hoeft de intrinsieke waarde niet gedurende de dag te worden gepubliceerd en hoeft de portefeuille ook niet openbaar gemaakt te worden. Dit is wel wenselijk, zoals de Commissie modernisering beleggingsinstellingen in 2004 in Nederland concludeerde. De richtsnoeren wijken ook af van de IOSCO-principes op dit punt en er is geen uniforme aanpak tussen lidstaten.3 Ierland stelt ten aanzien van het transparant maken van portfolioholdings bijvoorbeeld uitgebreidere transparantievereisten aan actieve icbe-ETF’s dan andere lidstaten.

Een belangrijk kenmerk van ETF’s is dat enkele processen buiten de ETF omgaan. De Icbe-Richtlijn en de richtsnoeren zijn hier echter niet op ingericht. Een duidelijk voorbeeld hiervan is de historie van de rendementen. Een icbe moet in de ebi de historische rendementen tonen van de icbe. Dat zal een icbe-ETF dus ook moeten doen. Deze rendementen worden berekend door de intrinsieke waarden gedurende een bepaalde periode te vergelijken. Een belegger in de ETF zal echter niet per definitie kunnen instappen tegen de intrinsieke waarde. Deze belegger is altijd afhankelijk van de koers waartegen hij een deelnemingsrecht van een ETF zal kunnen kopen en verkopen op de secundaire markt. De koersen waartegen hij handelt, zijn afhankelijk van de effectiviteit van het arbitragemechanisme. De prestaties van dit mechanisme hoeven echter niet openbaar gemaakt te worden. Dit zou wel wenselijk zijn.

Ook zijn er momenteel geen additionele bepalingen waar het arbitragemechanimse aan moet voldoen.4 Hierbij kan gedacht worden aan een minimumaantal AP’s of vereisten voor AP’s. Het is niet verplicht voor een ETF om een beoordeling te maken van de omstandigheden waaronder het mechanisme zou moeten werken en onder welke niet. Het ontbreken van dit soort inhoudelijke eisen voor het arbitragemechanisme is opvallend, aangezien de keuze van de index wel moet voldoen aan tal van eisen. Hierbij is wederom te veel naar de activiteiten van de icbe zelf gekeken in plaats van naar de relevante uitkomsten voor de belegger. Het is wenselijk dat de AP’s onder toezicht komen te staan gezien de belangrijke rol die ze vervullen binnen de icbe-ETF, en mogelijk zelfs dat zij vooraf worden goedgekeurd door de toezichthouder van de icbe. Dat zou ook kunnen helpen in de mitigatie van de belangenconflicten die zijn beschreven in paragraaf 4.3.3.2. Daarnaast is het wenselijk om te verplichten dat AP’s niet meer informatie over de (portefeuille van de) icbe mogen ontvangen dan de beleggers in de icbe-ETF. Dit zou de informatieasymmetrie tussen AP’s en beleggers kunnen beperken. Dit punt werd al voorgesteld door de Nederlandse Commissie modernisering beleggingsinstellingen.