4.3.3.1 Kenmerken ETF

Een icbe-ETF wijkt op enkele belangrijke kenmerken af van andere icbe’s.1 Het belangrijkste onderscheid tussen een icbe-ETF en andere icbe’s is de wijze van verhandeling. Een deelnemingsrecht in een icbe, niet zijnde een ETF, kan rechtstreeks aangekocht worden bij de icbe zelf of bij een daartoe aangestelde derde. Als er sprake is van een kooporder, worden deelnemingsrechten uitgegeven en wordt de portefeuille van de beleggingsinstelling uitgebreid. Bij een verkooporder gebeurt het tegenovergestelde. De orders kunnen rechtstreeks worden opgegeven of via een intermediair. Daarnaast worden veel icbe’s verhandeld op een gereguleerde markt of via een multilaterale handelsfaciliteit.2 In dat geval vindt er op de beurs geen prijsvorming plaats maar worden één keer per dag de aan- en verkopen gesaldeerd en afgerekend tegen de intrinsieke waarde. De icbe krijgt dan een netto-instroom of -uitstroom te verwerken en zal afhankelijk daarvan deelnemingsrechten uitgeven of innemen en de portefeuille evenredig vergroten of verkleinen. De beursagent van de icbe staat op dat moment in het register van de icbe.3 De notering kan een fiscale achtergrond hebben. Ook kan de notering als doel hebben de handel te faciliteren. Voor derden kan het eenvoudiger zijn om deelnemingsrechten te verwerven of te verkopen via de beurs in plaats van zich in te schrijven in het register van een icbe. Zeker als een belegger of intermediair handelt in icbe’s van veel verschillende aanbieders, kan dit efficiënt zijn.

De verhandeling van een icbe-ETF is anders van aard. Handel buiten de beleggingsinstelling om speelt een cruciale rol voor icbe-ETF’s. Een icbe-ETF heeft een hybride karakter, ergens tussen een open-end beleggingsinstelling en een regulier aandeel.4 Het heeft elementen van beide.

Een icbe-ETF is een open-end beleggingsinstelling. Dat betekent dat een icbe-ETF deelnemingsrechten uitgeeft die ze ook weer inkoopt op verzoek van een participant. Een open-end karakter is immers een vereiste vanuit de Icbe-Richtlijn.5 Een belangrijk onderscheid met een reguliere icbe is dat een ETF deze deelnemingsrechten uitsluitend aanbiedt aan en terugneemt van enkele gekwalificeerde beleggers, de zogenoemde Authorised Participants ofwel AP’s.6 Deze AP’s kunnen deze deelnemingsrechten dus in- en verkopen tegen de intrinsieke waarde bij de beleggingsinstelling. Doorgaans kan dit alleen in grote blokken met een minimumwaarde van enkele miljoenen euro’s.7 De deelnemingsrechten van een ETF worden vervolgens genoteerd op een gereglementeerde markt. Op deze gereglementeerde markt of over the counter (OTC) worden de deelnemingsrechten vervolgens vrijelijk verhandeld. Zo kunnen andere beleggers dan de AP’s de deelnemingsrechten kopen en verkopen. De waarde van de deelnemingsrechten wordt net zoals andere verhandelbare effecten bepaald door vraag en aanbod. Er vindt voor de deelnemingsrechten van ETF’s dus prijsvorming plaats buiten de beleggingsinstelling zelf om, namelijk op de gereglementeerde markt of OTC. Als een andere partij dan een AP het deelnemingsrecht verwerft, zal zij in beginsel haar deelnemingsrecht niet kunnen verkopen aan de ETF. De ETF handelt immers alleen met AP’s.

Ondanks dat de koers op de markt afhankelijk is van vraag en aanbod, zal de koers nooit veel afwijken van de intrinsieke waarde van de ETF. Daar zorgen de AP’s voor, die een rol als arbitrageur spelen. Als de koers van de ETF onder de intrinsieke waarde ligt, hebben ze immers een eenvoudige arbitragekans. Ze kunnen de deelnemingsrechten van de ETF op de beurs aankopen en deze weer verkopen aan de ETF. Dit zullen ze net zolang doen totdat de koers van de ETF in lijn is met de intrinsieke waarde van de ETF. Als de koers boven de intrinsieke waarde ligt kunnen ze dit precies andersom doen. Overigens hoeven de AP’s hiervoor de deelnemingsrechten niet te verhandelen met de ETF zelf, ze kunnen ook de onderliggende portefeuille kopen of verkopen. Met de ETF handelen ze doorgaans in kind. Dit betekent dat ze geen geld geven aan de ETF in ruil voor participatiebewijzen, maar dat ze de instrumenten verwerven waar de onderliggende portefeuille uit bestaat. AP’s kunnen deze stukken vaak goedkoper verwerven dan de ETF zelf. Uiteraard dienen AP’s hiervoor precies te weten wat er in de portefeuille van de ETF zit. Die informatie ontvangen ze van (de beheerder van) de ETF.

Daarnaast kan een ETF een partij aanstellen die zorgt voor liquiditeit, de zogenoemde Official Liquidity Provider (ofwel OLP). In dat geval gaat een ETF een overeenkomst aan met deze OLP, die op de markt een quote inlegt zodat beleggers daartegen kunnen handelen. Veelal verplicht een gereglementeerde markt het gebruik van een OLP. Of en onder welke voorwaarden een OLP verplicht wordt gesteld, hangt af van de gereglementeerde markt waaraan de ETF genoteerd is. Het bieden van liquiditeit is een verplichting die de OLP heeft richting de gereglementeerde markt en niet jegens de ETF, al kan op de laatste de verplichting rusten om een OLP aan te stellen.8 Doorgaans verbindt de OLP voorwaarden aan het inleggen van een quote. Zo kunnen ze bijvoorbeeld een maximum handelsvolume afspreken. Dat betekent dat als dit volume bereikt wordt, de OLP geen quote meer in hoeft te leggen. Net zoals de AP zal een OLP voornamelijk handelen als hij daartoe economisch voordeel ziet. Van belang is dat behoudens de verplichte quote van de OLP, de handel van de OLP en AP geheel vrijwillig plaatsvindt. Mocht een AP geen economische voordelen meer zien om te handelen dan zal hij dat niet doen. Een AP hoeft ook geen vergunning te hebben om de taak van een AP uit te voeren.9

Veel van de handel in een ETF gebeurt overigens niet met de AP of OLF. In onderzoek naar Amerikaanse ETF’s blijkt dat 90% van de handel buiten AP’s omgaat.10 In Europa lijkt de handel in ETF’s primair buiten de beurs om te gaan, dus OTC.11 Het belang van een AP voor de liquiditeit valt echter niet te overschatten. Het enkele gegeven dat er een partij is die corrigeert voor misprijzing laat het systeem als geheel goed functioneren.12

De ETF biedt beleggers duidelijke voordelen ten opzichte van reguliere icbe’s. ETF’s kunnen doorlopend verhandeld worden, waardoor beleggers niet meer één of meerdere dagen hoeven te wachten voordat zij economisch belanghebbende zijn bij een beleggingsinstelling. ETF’s brengen bovendien vaak lagere kosten in rekening in vergelijking met reguliere icbe’s. Volgens de Centrale Bank van Ierland komt dit onder andere doordat icbe-ETF’s minder participanten in hun register hebben. Dat zijn uitsluitend de AP’s die met hen mogen handelen. Dit scheelt administratiekosten. Bovendien hoeft een icbe-ETF minder transacties te doen omdat de transacties doorgaans buiten de ETF omgaan.