4.5.6 Consequenties overtredingen

Het kan uiteraard voorkomen dat een icbe een instrument koopt waarin zij niet mag beleggen volgens haar prospectus, statuten of fondsreglement of dat de beleggingslimieten worden overschreven. Deze overtredingen kunnen zowel toezichtrechtelijke als civielrechtelijke consequenties hebben. Deze consequenties kunnen uiteraard ook samenvallen. Op de vraag in hoeverre publiekrechtelijke normen leidend zijn bij civielrechtelijke aansprakelijkheid wil ik hier niet verder ingaan. Een dergelijk vraagstuk rechtvaardigt een heel nieuw proefschrift. Bovendien lijkt hier in de literatuur nog geen overeenstemming over te zijn bereikt.1 Veeleer ben ik op zoek naar de consequenties die volgen uit de icbe-regelgeving zelf.

Over de consequenties van dergelijke overtredingen is de icbe-regelgeving summier. In de Richtlijn is slechts bepaald dat indien de limieten worden overschreden buiten de wil van de icbe om (dat wil zeggen door marktbewegingen van de activa of door onttrekkingen van deelnemers), de icbe bij verkooptransacties de overschrijding bij voorrang ongedaan moet maken, rekening houdend met de belangen van de deelnemers.2 Dergelijke overschrijdingen worden ook wel aangeduid als passive breaches.

Over overschrijdingen die om andere redenen worden begaan (zogenoemde active breaches) wordt in de Richtlijn echter niets gemeld. Het is dus aan de lidstaten zelf om te bepalen wat de gevolgen daarvan zijn. Tot aan Icbe-Richtlijn V was op communautair niveau over toezichtsrechtelijke sancties slechts bepaald dat bevoegde autoriteiten voldoende doeltreffende, evenredige en afschrikwekkende maatregelen en sancties moeten kunnen opleggen.3 In Icbe-Richtlijn V is hieraan toegevoegd dat indien het beleggingsbeleid herhaaldelijk niet voldoet aan de voorwaarden van de Richtlijn, er verscheidene maatregelen opgelegd moeten kunnen worden door de bevoegde autoriteit.4

Over fouten in de waardering en de gevolgen daarvan is niets bepaald in de icbe-regelgeving.

Enkele lidstaten hebben additionele bepalingen opgesteld over de consequenties van overtredingen. De Luxemburgse toezichthouder heeft in een circulaire de consequenties van een berekeningsfout van de intrinsieke waarde uiteengezet.5 De Luxemburgse toezichthouder heeft hiervoor materialiteitsgrenzen opgesteld.6 Pas als de waardering meer dan een bepaald percentage afwijkt van de intrinsieke waarde, wordt aan het materialiteitsconcept voldaan en pas dan zijn er formele consequenties. Voor een standaard aandelenfonds is dat 1%. In dat geval dient een herstelplan opgesteld te worden. Hierin moet worden opgenomen wat de schade is die voortkomt uit de foutieve waardering, wie getroffen is en hoe de deelnemers hiervan op de hoogte gebracht gaan worden. De foutieve waardering dient zo snel mogelijk hersteld te worden en de schade dient vergoed te worden aan de icbe en/of de getroffen deelnemers.7 In beginsel mag de schade niet worden verhaald uit de activa van de icbe. Dat is wel mogelijk als de icbe een bedrag heeft verdiend als gevolg van de overtreding dat gelijk is aan de schade die individuele deelnemers hebben geleden. Overige beleggers mogen hier niet door benadeeld worden. De toezichthouder laat ruimte om schade te verhalen op deelnemers die een voordeel hebben behaald als gevolg van de overtreding, maar raadt dit niet aan. De overtreding en het herstelplan moeten gerapporteerd worden aan de toezichthouder en de auditor moet beoordelen of het herstelplan adequaat is. De beoordeling van de auditor van het plan dient ook aan de toezichthouder gerapporteerd te worden.

Ook indien er een sprake is van een active breach dient een herstelplan opgesteld te worden door de beheerder van de icbe.8 De vereisten die de toezichthouder aan dit plan stelt, zijn gelijk aan de vereisten die de toezichthouder stelt aan het herstelplan bij fouten in de intrinsiekewaardeberekening. Als de schade hoger is dan de materialiteitscriteria, dient ook de intrinsieke waarde tijdens de overtredingsperiode opnieuw berekend te worden.

In Ierland zijn de regels hieromtrent opgenomen in de CB UCITS Regulations 2015 en in een guidance paper dat de Ierse toezichthouder heeft opgesteld voor beheerders.9 Daarnaast heeft Irish Funds, de lokale belangenorganisatie van beleggingsinstellingen, guidance uitgebracht over berekeningsfouten en overtredingen.10 In deze guidance wordt nader ingegaan op waarderingsfouten en overtredingen van de beleggingsrichtlijnen en de gevolgen daarvan. In principe dient schade die hieruit voortvloeit te worden vergoed. Ook hierbij wordt een materialiteitsbeginsel gehanteerd. Het gaat hier om 0,5%. Voor overtredingen van de beleggingsrichtlijnen geldt geen minimumvereiste. Van alle overtredingen en waarderingsfouten dient de bewaarder op de hoogte gesteld te worden. De bewaarder dient deze overtredingen en materiële waarderingsfouten direct te melden aan de toezichthouder.11 De beheerder van de icbe dient bovendien een logboek bij te houden van alle waarderingsfouten en van alle overtredingen. Dit logboek kan worden ingezien door de toezichthouder.12

De Nederlandse regelgeving is summier over de gevolgen van een overtreding. Er is bepaald dat een icbe, haar beheerder en bewaarder onverwijld elk incident moeten melden.13 Een incident is een ‘gedraging of gebeurtenis die een ernstig gevaar vormt voor de integere uitoefening van het bedrijf van een financiële onderneming’.14 In 2015 heeft de AFM in een consultatiedocument hierover gesteld dat elke overtreding van de wet een incident is.15 Dit zou betekenen dat in ieder geval elke overtreding van een beleggingslimiet voorzover deze uit de wet voortvloeit, gemeld moet worden. Of ook overtredingen van limieten uit de fondsdocumentatie en foutieve waarderingen gemeld moeten worden, is onduidelijk. Het consultatiedocument is bovendien nimmer omgezet in een definitief document, waardoor de status onduidelijk is.

Over een onjuist berekende intrinsieke waarde is in de Nederlandse wet slechts bepaald dat in het prospectus een toelichting moet worden opgenomen over hoe daarmee wordt omgegaan.16 Er is in Nederland niets bepaald over materialiteitsgrenzen. Wel heeft de AFM in haar rapport uit 2009 gesteld dat zij van mening is dat een drempel niet zo hoog mag zijn dat van daadwerkelijke compensatie nooit sprake zal zijn.17 Dat is echter wederom een zeer open norm. De bescherming van deelnemers in Ierland en Luxemburg lijkt daarmee sterker dan in Nederland ten aanzien van dit onderwerp.