Het pre-insolventieakkoord 2016/7.13:7.13 In of out of the money – op basis van welke waardering?

Het pre-insolventieakkoord 2016/7.13

7.13 In of out of the money – op basis van welke waardering?

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

De vraag rijst op basis van welke waardering een crediteur in het kader van een transfer scheme als in of out of the money moet worden aangemerkt. Op deze vraag bestaat naar Engels recht nog geen eenduidig antwoord.

In vergelijking tot het Amerikaanse recht is de rechtsvorming over waardering in het kader van herstructurering in Engeland, net zoals in Nederland, relatief onderontwikkeld.1 De reden hiervoor is dat het waarderingsvraagstuk in het kader van een herstructurering met name aan de orde komt bij gerechtelijke cram down van tegenstemmende klassen. De Engelse scheme regeling kent, zoals vaker opgemerkt, geen cram down mechanisme en transfer schemes zijn relatief “ruw” althans lenen zich slechts voor een beperkt aantal specifiek soort zaken2 en komen mede daardoor minder vaak voor. Over het waarderingsvraagstuk bestaat daarom onder het Engelse recht (net zoals onder het Nederlandse recht) betrekkelijk weinig rechtspraak.

In de zaken Tea Corporation3 en My Travel4 heeft de rechter geoordeeld dat, indien liquidatie het enige reële alternatief is, de vraag of een crediteur nog een economisch belang heeft, moet worden bepaald aan de hand van de liquidatiewaarde.5

Het principe dat de Engelse rechter in deze zaken heeft gehanteerd, namelijk dat liquidatiewaarde de aangewezen maatstaf is indien liquidatie het enige reële alternatief is, is naar mijn mening onjuist. Een akkoord wordt meestal juist aangeboden omdat het de mogelijkheid schept om méér dan de liquidatiewaarde te behouden. Dat het voorgestelde akkoord mogelijk de enige manier zou zijn om méér dan de liquidatiewaarde te realiseren, is irrelevant.6 Het gaat om de waarde die met het akkoord daadwerkelijk wordt gerealiseerd. Waarom zouden crediteuren die op basis van de daadwerkelijk gerealiseerde waarde nog een aanspraak hebben, van die aanspraak verstoken moeten blijven?7

In de meer recente IMO Car Wash zaak werd de vraag of de betrokken mezzanine financiers in of out of the money waren, bepaald aan de hand van de going concern waarde.8 De feiten in de Tea Corporation en de My Travel zaak worden gezien als atypisch. De IMO Car Wash zaak, die een meer typische casus betrof, wordt als leidend gezien. Pilkington schrijft in dit verband:9

“The leading case to address which standard of valuation should be used in schemes of arrangement is Re Bluebrook Ltd (also referred to as IMO Car Wash). (…) Whilst the schemes in Re Tea Corp and Re My Travel involved very fact-specific circumstances, in particular that liquidation was the only realistic alternative, IMO Car Wash represents a more typical scenario, as there were a number of possible strategic alternatives for the company. In such cases, the starting point is that the proponents of a scheme should use a going concern basis to evidence that the relevant junior creditors have no economic interest in the business.”

O’Dea meent eveneens dat liquidatiewaarde in dit soort gevallen niet het aangewezen uitgangspunt is:10

“In the author’s view the major point to take away from the IMO case in respect of valuation is that in effecting a secured debt transfer scheme it would be unwise to rely upon liquidation valuations. This is because liquidation valuations will invariably favour the arguments of the senior creditors that they should receive all of the scheme consideration, and the junior creditors should receive nothing.”

Jennifer Payne waarschuwt echter dat de vraag naar de toe te passen waarderingsmaatstaf onder Engels recht nog geen uitgemaakte zaak is en dat de rechter in de IMO Car Wash zaak deze vraag niet uitdrukkelijk heeft beantwoord:

“the question of valuation is not well developed in this context. (…) Mann J.’s decision on this point should be treated with care, since liquidation valuation was not argued before the court and, moreover, the judge did not state that the going concern basis was the correct valuation methodology to be applied whenever a debt restructuring of this kind occurs, merely that it was appropriate in the case before him.”11

Payne betoogt dat de benadering van de Engelse rechters (in My Travel en re Tea Corporation) correct is en dat de situatie waarin het akkoord niet tot stand komt als vertrekpunt zou moeten blijven gelden. De benadering in Amerika, waarbij het vertrekpunt voor de waardering de situatie is waarin het akkoord wél tot stand komt, zou volgens Payne niet moeten worden gevolgd. In haar eigen woorden: “It is preferable (…) that the starting point of this [valuation] analysis remains the current English approach, i.e. what will happen if this scheme is ineffective, rather than the US approach of assessing the value of the company should the scheme be successful.”12

Zoals ik elders in dit boek heb toegelicht, is de benadering die Payne verdedigt naar mijn opvatting onjuist. Zie verder paragrafen 3.4.7.2, 3.4.7.3 en 8.9.6.2.

Paterson kiest voor een middenweg. Zij stelt dat een waardering die gelijk is aan de marktprijs bij een daadwerkelijk verkoop senior crediteuren onder omstandigheden kan bevoordelen, terwijl een papieren waarderingsexercitie op basis van marktwaarde junior vermogensverschaffers bevoordeelt. Zij stelt daarom de benoeming van een functionaris voor die een “level playing field” bewaakt. Paterson concludeert dat de gewone rechter niet goed in staat is om complexe waarderingsdiscussies te beslechten en stelt daarom voor dat de administrator als “valuation ombudsman” de waardering bepaalt.13

In het kader van het voorstel tot invoering van een cram down mechanisme in het Engelse recht acht de Engelse regering in haar consultatiedocument van mei 2016 cram down van een tegenstemmende out of the klasse toelaatbaar indien de betrokken klasse onder het akkoord minimaal ontvangt wat zij naar verwachting in liquidatie zou hebben ontvangen.14 Bij het verrichten van deze liquidatie-analyse zou volgens de Engelse regering uitsluitend acht moeten worden geslagen op de waarde van de activa van de onderneming, niet op de toekomstige kasstromen.15 De Engelse regering slaat hiermee de plank mis.16 Zij knoopt voor de bewoordingen van het voorgestelde cram down criterium aan bij de Amerikaanse terminologie “fair and equitable”17 maar lijkt te miskennen dat de Amerikaanse fair and equitable toets niet slechts aanspraak geeft op de liquidatiewaarde (die bovendien de waarde van toekomstige kasstromen kan omvatten) maar juist op de reorganisatiewaarde. Bepalend bij cram down is niet de waarde die wordt gerealiseerd indien het akkoord niet tot stand komt (in welk geval liquidatie mogelijk zou volgen) maar de waarde die wordt gerealiseerd indien het akkoord wel tot stand komt.18

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.