0.1.4 De Amerikaanse rechtspraak over het causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving

De vraag of sprake is van causaal verband tussen enerzijds de misleidende informatie en anderzijds de beleggingsbeslissing van de belegger (zou de belegger zonder de misleidende informatie hebben beslist het effect niet – of althans niet tegen de huidige prijs – te kopen?) wordt in het Amerikaanse recht gesteld in het kader van de reliance-eis. Of voor aansprakelijkheid op grond van het Amerikaanse federale effectenrecht aan reliance moet zijn voldaan, hangt af van de grondslag van aansprakelijkheid. Bij aansprakelijkheid op grond van de Securities Act (heel kort gezegd gaat het dan om prospectusaansprakelijkheid) is in beginsel geen reliance vereist.1 Bij aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 (de aansprakelijkheid voor misleidende informatie in het algemeen) is daarentegen wel reliance vereist. De bewijslast dat aan deze reliance-eis is voldaan, rust in beginsel op de eisende belegger. In de rechtspraak is echter een theorie ontwikkeld waarmee in geval van misleiding bij publiek verhandelde effecten deze reliance indirect kan worden aangetoond: de zogenoemde ‘fraud-on-the-market’-theorie. Deze theorie is in 1988 door de Supreme Court aanvaard in de zaak Basic v. Levinson.2 Kort gezegd houdt de theorie in dat wanneer sprake is van een ‘material misrepresentation’ op een efficiënte markt, ten gunste van de belegger die op dat moment aandelen heeft gekocht in beginsel een weerlegbaar vermoeden van reliance wordt aangenomen.3 Intuïtief is de fraud-on-the-market-theorie goed te begrijpen. Zij is gebaseerd op de volgende logische drieslag (‘syllogism’):4 (a) de belegger koopt of verkoopt zijn aandeel in vertrouwen op de integriteit van de beurskoers; (b) alle publiekelijk beschikbare informatie, waaronder de misleidende informatie, is in de beurskoers verwerkt; en daarom geldt dat (c) de belegger bij de aan- of verkoop van zijn aandelen vertrouwt op de misleidende informatie. Hoewel de fraud-on-the-market-theorie dus intuïtief goed te begrijpen is, gaat er juridisch gezien een aantal complicaties achter schuil die door het intuïtieve begrip gemakkelijk worden verhuld. Deze complicaties zal ik in § 6.2.3.2 sub a uitgebreid bespreken. Verder zal ik in § 6.2.4 en § 9.3.5 uitgebreide rechtsvergelijkende beschouwingen aan de theorie wijden.