Einde inhoudsopgave
Het pre-insolventieakkoord 2016/6.16.7
6.16.7 Cram down vormt inbreuk op recht op contanten (executie)
N.W.A. Tollenaar, datum 16-10-2016
- Datum
16-10-2016
- Auteur
N.W.A. Tollenaar
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Voetnoten
Voetnoten
M. Elson, Note, Say “Ahhh!”: A New Approach for Determining the Cram down InterestRate After Till v. SCS Credit, 27 CARDOZO L. REV. 1921, 1927 (2006), p. 1921; In re Hardzog, 901 F.2d 858, 860 (10th Cir. 1990) (“Judges are neither bankers nor lenders and do not have the expertise to set interest rates”); in re Smith, 174 B.R. 946, 951 (Bankr. D. Vt. 1995) (“judges have been functioning as commercial loan officers, economists and financial managers in their opinions.”); R.F. Greenspan andC. Nelson, “Untill” We Meet Again: Why the Till Decision Might Not Be the Last Word on Cramdown Interest Rates, Am. Bankr. Inst. J., Jan. 2005, at 48 (“When confronted with difficult economic and financial questions, courts often render decisions that bear little understanding of the actual workings of the market. Such decisions frequently introduce unintended consequences and confuse, rather than clarify, the issue at hand”); W.S. Scott, Deferred Cash Payments to Secured Creditors in Cram down of Chapter 11 Plans: A Matter of Interest, 63 Wash. L. Rev. 1041, 1051 (1988) (“Court opnions involving [cram down] provisions frequently read like discourses in economics or corporate finance. They give the appearance of scientific accuracy. However, errors in understanding or explaining loan markets or interest rates are common.”).
Integendeel, de consensus in de Amerikaanse praktijk is zelfs dat de rechter gesecureerde crediteuren als gevolg van de uitspraak in re Til, die de risicocompensatie maximeert op 300 basispunten, stelselmatig onder compenseert. Zie ABI, Commission to Study the Reform of Chapter 11, Final Report and Recommendations, 2012-2014, p. 234 e.v.
Zie ook P. Aghion, O. Hart en J. Moore, The Economics of Bankruptcy Reform, 1992, NBER, Working Paper No. 4097 die menen dat Chapter 11 te zeer is gericht op reorganisatie in plaats van liquidatie en te vriendelijk is voor management en aandeelhouders: “For all these reasons, Chapter 11 is thought by many to be a wasteful process, which biases the bargaining against creditors, favors reorganizations rather than liquidation, and is at least in relative terms a soft option for management.” Zie voorts T. Eisenberg and S. Sundgren, Is Chapter 11 Too Favourable to Debtors? Evidence from Abroad, 82 Cornell L.Rev. 1532, 1533 (1997); L.M. LoPucki, The Debtor in Full Control – Systems Failure under Chapter 11 of the Bankrutpcy Code?: First Installment, Am.Bankr.L.J. 1983, Vol. 57; G.P. Buccino and S.M. Golub, Turnaround Topics: Reflecting on Business Bankruptcies from the Pre-Code Era into the New Millennium, 18 Am. Bankr. Inst.J. 36, Dec. 1999/2000. Zie verder G. Moss, Chapter 11 – an English lawyers critique, Insolvency Intelligence 1998: “Chapter 11 proceedings give a significant and sometimes crucial role to shareholders. Where in reality there is nothing properly left for shareholders this seems to enable them to use blocking tactics so as to extract value from the situation in which equitably they should receive none.”
Zie in dit verband ook zeer kritisch over Chapter 11 M.C. Jensen, Corporate Control and the Politics of Finance, Journal of Applied Corporate Finance, 1991, Vol. 4, No. 2, p 13-33.
§ 1322(b) US Bankruptcy Code.
Zie re Seidel, 752 F.2d 1382, 1386 (1985) met een bespreking van de wetsgeschiedenis. Zie in dit verband ook J. Goodman and A. Levitin, Bankruptcy Law and the Cost of Credit: The Impact of Cramdown on Mortgage Interest Rates, Journal of Law and Economics, Volume 57, No. 1, February 2014, p. 158 die naar aanleiding van hun onderzoek concluderen: “we find that giving judges the power to modify home loans through principal reductions does, as theory predicts, increase the cost of credit. This provides some of the clearest evidence to date of the effect of bankruptcy law on credit markets.”
Zie de open brief van de toenmalige voorzitter van de Mortgage Bankers Association, J.M. Robbins, van 15 october 2007 (een kopie van de brief is op te vragen bij de auteur): “…this bill will increase costs to consumers, further destabilize the mortgage market and hurt the overall economy. Mortgage bankers will no longer be sure that the money the lend is truly secure. This uncertainty will require higher interest rates and larger downpayments to offset the risk and will push many lenders out of making certain mortgages …”. Zie in dit verband voorts N. Liao, Cramming Down the Housing Crisis, Amending 11 U.S.C. § 1322(b) to Protect Homeowners and Create a Sustainable Bankruptcy System, Minnesota Law Review, 2009, 93:2240.
De cram down bevoegdheden van de Amerikaanse rechter gaan mijn inziens verder dan wenselijk is ten aanzien van tegenstemmende klassen van schuldeisers (niet zijnde aandeelhouders). Behalve het feit dat de rechter aan een tegenstemmende klasse van schuldeisers een zelf vastgestelde rentevergoeding kan opleggen terwijl de rechter voor de vaststelling van een adequate rente niet geëquipeerd is,1 is minstens even bezwaarlijk dat de rechter tegenstemmende klassen van schuldeisers kan dwingen door te financieren. Dit bezwaar geldt niet alleen voor gesecureerde schuldeisers maar ook voor andere schuldeisers.
Het wezenskenmerk van vreemd vermogen, en het kenmerkende verschil tussen vreemd vermogen en eigen vermogen, is dat verschaffers van vreemd vermogen op een zeker moment recht hebben op terugbetaling (in contanten). Verschaffers van vreemd vermogen moeten erop kunnen vertrouwen dat zij dit recht ook kunnen afdwingen. Zoals eerder toegelicht, gaat het niet aan om aandeelhouders een wettelijke herkansing te geven hun upside of eventuele overwaarde te realiseren ten koste van het recht van (senior) crediteuren om hun positie liquide te maken.
Voorbeeld: de vennootschap heeft een schuld van 75. De liquidatiewaarde van het vermogen is ook 75. De marktwaarde (fair market value) is 100. De vennootschap schiet tekort in de voldoening van haar rente- en aflossingsverplichtingen. De crediteuren willen tot liquidatie overgaan en hun geld terug krijgen. De schuldenaar (lees: aandeelhouder) biedt een akkoord aan met het voorstel om de crediteuren terug te betalen gespreid over een periode van 10 jaar. De aandeelhouders stemmen vóór. Alle crediteuren stemmen tegen. De mogelijkheid van de Amerikaanse rechter om op verzoek van de schuldenaar (lees: aandeelhouder) het akkoord dwingend aan de crediteuren op te leggen, mits de voorgestelde rente naar het oordeel van de rechter voldoende compensatie biedt voor het door de rechter gepercipieerde risico, biedt de aandeelhouder een tweede kans om de mogelijke marktwaarde te realiseren, ten koste van het recht van de crediteuren om tot liquidatie over te gaan, hun geld terug te krijgen en hun risico te beëindigen. De rechter dwingt de crediteuren feitelijk om hun geld te herinvesteren in een nieuw uitgesteld schuldinstrument. De als waarborg gepercipieerde feasibility toets van de rechter levert alles behalve een garantie dat de financiers hun geld naar verloop van tijd daadwerkelijk terug zullen krijgen. Wellicht eindigen zij met minder dan liquidatiewaarde of zelfs niets. De risicocompensatie die de rechter voor de crediteuren in gedachte heeft, biedt niet noodzakelijkerwijs adequate compensatie voor het werkelijke gelopen risico zoals de crediteuren dat zien.2
Het Amerikaanse systeem verschuift de macht in dit opzicht van de (gesecureerde) crediteur naar de schuldenaar (lees: aandeelhouder) en doet geen recht aan wat partijen op basis van hun verschillende posities mogen verwachten. De in potentie lange duur van de automatic stay met geen of slechts beperkte mogelijkheid voor crediteuren om deze tot een einde te brengen, de exclusivity period en de mogelijkheid om tegenstemmende klassen van crediteuren te dwingen door te financieren maken het Amerikaanse recht mijns inziens te debtor friendly (lees: shareholder friendly) en beperken de crediteuren te zeer in hun mogelijkheden om hun verhaalsrechten uit te oefenen.3
In dit verband merk ik op dat de term “debtor-friendly” bij rechtspersonen een oneigenlijke term is die de aard van het systeem onzuiver karakteriseert. De term roept de associatie op van een extra nobel systeem dat gericht is op continuïteit van de onderneming, behoud van werkgelegenheid etc. Dat is een misvatting. Crediteuren zijn net zo goed als de schuldenaar in staat om een akkoord tot stand te brengen dat de continuïteit van de onderneming waarborgt, zoveel werkgelegenheid behoudt als economisch haalbaar is etc. Bij natuurlijke personen is de term debtor-friendly te verklaren: bij een natuurlijk persoon liggen het schuldenaarschap en het houderschap van het “equity” belang in het vermogen, in dezelfde hand. Bij een natuurlijk persoon is de schuldenaar in wezen “de aandeelhouder”. Een systeem dat een natuurlijk persoon een tweede kans geeft om zijn “equity” belang te behouden ten koste van het recht van crediteuren om te liquideren, is bij een natuurlijk persoon daarom verklaarbaar “debtor friendly” te noemen. Bij rechtspersonen ligt dit anders: bij rechtspersonen is het schuldenaarschap en het houderschap van het “equity” belang in het vermogen gesplitst. Bij een schuldenaar-rechtspersoon ligt het equity belang bij de aandeelhouder. De schuldenaar-rechtspersoon heeft geen eigen economische positie. Een systeem dat een tweede kans geeft aan de houder van het equity belang om zijn equity belang te behouden ten koste van het recht van crediteuren om te liquideren, is bij rechtspersonen beter als shareholder-friendly aan te duiden. Ik zie geen goede reden om te tornen aan de posities die de verschillende vermogensverschaffers vooraf vrijwillig hebben ingenomen en om de positie van de aandeelhouder bij insolventie wettelijk te versterken ten opzichte van die van crediteuren. Integendeel: dit beperkt de mogelijkheid van partijen om hun posities zelf contractueel vorm te geven en tast de voorspelbaarheid van financieringstransacties aan. Het wettelijk systeem moet de onderlinge verhouding tussen aandeelhouders en schuldeisers en tussen de verschillende categorieën schuldeisers onderling, met rust laten.
Indien vreemd vermogen verschaffers tegen hun wil kunnen worden gedwongen blootstelling aan het risico langer te laten voortduren dan afgesproken, en dan ook nog tegen een risicocompensatie die naar hun oordeel niet overeenstemt met het werkelijk gelopen risico, komt dat het financieringsklimaat bepaald niet ten goede.4
De Bankruptcy Code sluit hypotheken op woningen van cram down uit.5 De Amerikaanse wetgever begreep dat de mogelijkheid van cram down de bereidheid van kredietverleners om leningen te verstrekken, zou beperken en de kosten van krediet zou verhogen.6 Het Amerikaanse Congres meende dat verstrekkers van woninghypotheken “a valuable social service” vervullen. Om de financiering van woningen en daarmee het eigen woningbezit niet te belemmeren, heeft de wetgever woninghypotheken van cram down uitgezonderd. Voorstellen om alsnog een cram down mogelijkheid voor woninghypotheken te introduceren, zijn op fel verzet van de Mortgage Bankers Association gestuit.7
Niet alleen verstrekkers van woninghypotheken, maar ook verstrekkers van krediet aan bedrijven vervullen een belangrijke maatschappelijke functie. Om precies dezelfde redenen als voor woninghypotheken (beschikbaarheid en kosten van krediet) behoren ook verstrekkers van krediet aan bedrijven niet aan een cram down te kunnen worden onderworpen, althans niet zonder waarborgen die hun recht op liquidatie veiligstellen.
Jackson en Baird hebben als rechtvaardigingsgrondslagslag voor een collectieve verhaalsprocedure (collective debt-collection mechanism) aangedragen dat collectieve executie crediteuren beter in staat stelt hun rechten te executeren dan individuele executie. Het betere executieresultaat van de collectieve procedure zou de basis vormen voor de veronderstelde (ex ante) instemming van de crediteuren met het prijsgeven van hun individuele executierechten. Intussen stelt de Amerikaanse cram down procedure crediteuren echter niet beter in staat om hun rechten te executeren dan zonder de cram down procedure het geval zou zijn, maar houdt deze, precies omgekeerd, crediteuren juist van executie af. De veronderstelde (ex ante) instemming van de crediteuren met (en daarmee de rechtvaardigingsgrondslag voor) dit systeem lijkt mij dan ook ver te zoeken. Zie ook paragrafen 2.6.4-2.6.6 en 3.4.4-3.4.7 hiervoor.