7.12 Cram down van out of the money klassen bereikt via transfer schemes

Met een Engelse scheme of arrangement is het op zichzelf niet mogelijk om de juridische rechten van out of the money crediteuren te ontnemen en hen uit de structuur te verwijderen, althans niet zonder deze crediteuren toch enige waarde toe te kennen en hun meerderheidssteun op die manier te verwerven.

Ten eerste heeft de rechter geen bevoegdheid om een akkoord te homologeren dat aan bepaalde crediteuren enkel rechten ontneemt zonder compensatie (zonder een element van give and take).1

Daarnaast moeten onder de Engelse scheme of arrangement alle klassen vóór stemmen. Indien het akkoord formeel wijziging brengt in de juridische rechten van out of the money crediteuren moeten deze bij het akkoord worden betrokken en meestemmen, ook al zijn zij out of the money. Het valt niet te verwachten dat een klasse aan wie uitsluitend rechten worden ontnomen, vóór het akkoord zal stemmen. Een tegenstemmende out of the money klasse kan daarmee de totstandkoming van een akkoord blokkeren. Anders dan de Amerikaanse Chapter 11 procedure, biedt de Engelse regeling de rechter niet de mogelijkheid om het akkoord aan een tegenstemmende klasse op te leggen.2

De techniek die in Engeland wordt gebruikt om out of the money crediteuren uit de structuur te verwijderen, is een (executie-)overdracht van de relevante activa aan een “Newco”.3 De in the money crediteuren verkrijgen een belang in Newco (in de vorm van schuldinstrumenten, aandelen of een combinatie daarvan). De out of the money crediteuren blijven met juridisch ongewijzigde rechten in de oude lege vennootschap achter.

Voor de overdracht als zodanig en daarmee de “onteigening” van de crediteuren die achterblijven, is een scheme op zich niet nodig. Een scheme is nodig om eventuele dissidente in the money crediteuren bij meerderheidsbesluit te dwingen door te financieren: zij worden gedwongen met een vergoeding anders dan in contanten genoegen te nemen, namelijk in de vorm van een belang (een nieuw schuldinstrument of aandelen) in Newco. Indien de dissidente crediteuren voor hun in the money belang in de vennootschap bij een overdracht van de onderneming aan Newco een vergoeding in geld zouden kunnen blijven verlangen, zou de onderneming moeten worden verkocht aan een derde tegen betaling in contanten of zouden de in the money crediteuren die wel bereid zijn door te financieren geld beschikbaar moeten stellen om de dissidente crediteuren tegen betaling in contanten uit te nemen (“cash leakage”). Een verkoop tegen betalingen in contanten is vaak niet mogelijk in de gegeven omstandigheden of binnen de gegeven tijd, althans niet tegen een aanvaardbare prijs. Crediteuren die nog wel bereid zijn door te financieren (door uitstel te verlenen of hun vorderingen om te zetten in nieuwe schuldinstrumenten of aandelen) zijn meestal niet bereid om extra geld ter beschikking te stellen om tegenwerkende crediteuren een “exit” te geven die zij zelf ook het liefst hadden gewild. Een scheme wordt daarom ingezet om de meerderheid van de in the money crediteuren die wel bereid is door te financieren in staat te stellen de minderheid die dat niet is, te binden.

Indien het nodig is om zowel out of the money crediteuren uit de structuur te verwijderen als om een dissidente minderheid van de in the money crediteuren te dwingen (in Newco) door te financieren, wordt een scheme met een overdracht gecombineerd. De overdracht vindt veelal plaats door middel van executie van zekerheidsrechten of een “pre-packaged administration” (pre-pack). Men duidt dit aan als een “transfer scheme”.4

Zoals eerder opgemerkt, hoeft de vennootschap crediteuren in wier rechten het akkoord geen juridische wijziging brengt in beginsel niet bij het akkoord te betrekken en te laten meestemmen.5 Crediteuren die het akkoord met ongewijzigde juridische rechten in de oude vennootschap achterlaat, hoeven daarom in beginsel niet bij het akkoord te worden betrokken en nemen niet deel aan de stemming. Zij hebben echter wel de mogelijkheid om op “unfairness grounds” tegen de homologatie van het akkoord bezwaar te maken.6 Stelt de rechter in het kader van de homologatie vast dat zij out of the money zijn, dan verklaart hij het bezwaar ongegrond en vice versa.7 Dit leidt tot een waarderingsdiscussie. De “valuation fight” in het kader van de IMO Car Wash zaak is daarvan een bekend voorbeeld.8

Een overdracht is niet altijd mogelijk of praktisch wenselijk.9 Het ontbreken van een cram down mechanisme naar Amerikaans voorbeeld waarmee men met een akkoord zelf, zonder overdracht, tegenstemmende out of the money klassen uit de kapitaalstructuur van de bestaande vennootschap kan verwijderen, wordt als een gemis ervaren. Er wordt dan ook bepleit een dergelijk cram down mechanisme alsnog in de Companies Act 2006 in te voeren.10 In haar consultatiedocument van mei 2016 heeft de Engelse regering zich bereid getoond aan deze roep uit de praktijk gehoor te geven en invoering van een cram down mechanisme in het Engelse recht te overwegen.11

Een transfer scheme biedt slechts de mogelijkheid om af te rekenen met out of the money klassen. Het is niet mogelijk om een scheme op te leggen aan een tegenstemmende klasse die in the money is. Dit is een belangrijk verschil ten opzichte van de Amerikaanse procedure. In haar consultatiedocument van mei 2016 lijkt de Engelse regering alleen het oog te hebben op de mogelijkheid van cram down van tegenstemmende out of the money klassen.12