7.4 Waarderingsmethoden

Om een scherp beeld te krijgen van de waardebepaling van een onderneming, is het noodzakelijk stil te staan bij de uiteenlopende waarderingsmethoden daarvan, te beginnen met de nettokasstroommethode, ook wel aangeduid met de term discounted cashflow (DCF) . Volgens Sman zou dit een 'nieuwe' methode zijn die tot voordeel heeft op de toekomst gericht te zijn. Niet voor niets zet Sman het woord 'nieuwe' tussen haakjes. De DCF-methode is namelijk in het geheel geen nieuwe methode, doch deze komt voort uit de investeringstheorie en -analyse. Oorspronkelijk werd deze methode gebruikt als een hulpmiddel bij de voorbereiding en beoordeling van investeringen in bedrijfsmiddelen. Aangezien de waarde van een onderneming voor een belangrijk deel bepaald wordt door de daarin aanwezige bedrijfsmiddelen heeft deze methode ook zijn intrede gedaan als hulpmiddel bij de voorbereiding en beoordeling van een overname van een bedrijf.

Nadeel van deze methode is wel de moeilijkheid om aan te geven hoe 'hard' of 'zacht' de daaraan gekoppelde toekomstprojecties zijn.

Bij de nettokasstroommethode bestaat de waarde van de onderneming uit de contante waarde van de nettokasstroom over de geprojecteerde periode vermeerderd met de contante waarde van de vastgestelde eindwaarde aan het eind van deze periode. Sman suggereert dat deze methode in de regel gebruikt wordt als een onderneming geen stabiel resultaten- en/of investeringsbeeld vertoont. Omtrent de eindwaarde van de onderneming stelt Sman: 'Het vraagstuk van de bepaling van de eindwaarde is in de toepassing van de nettokasstroommethode vaak heel elementair, aangezien deze waarde een belangrijk tot zeer belangrijk onderdeel uitmaakt van de einduitkomst van de calculatie. De praktijk leert dat vaak 70 à 80 procent van de einduitkomst wordt gevormd door de eindwaarde. In het geval dat er aan de bepaling van deze eindwaarde niet meer dan een gebrekkig fundament ten grondslag kan worden gelegd, dient aan de uitkomst slechts relatieve waarde toegekend te worden.' Een terechte constatering.

Alvorens over te gaan tot andere waarderingsmethoden, enkele woorden over de 'moeders' van alle waarderingsmethoden (volgens Sman), te weten:

Een mix van intrinsieke en rentabiliteitswaarde beïnvloedt op een volstrekt onvoorspelbare wijze het waarderingsresultaat. Toch wordt een dergelijke mix in de fiscale praktijk veelvuldig gebruikt bij de waardering van aandelen (zie in dit verband de omvangrijke jurisprudentie in het kader van de heffing van onder meer de vermogensbelasting). Een vaak toegepaste waarderingsformule is bijvoorbeeld:

Natuurlijk kan gefilosofeerd worden over de vraag welke formule tot de objectief juiste uitkomst leidt. In de ene waarderingssituatie zal de waarde van de onderneming primair worden bepaald door de intrinsieke waarde in de andere door de rentabiliteitswaarde. Feit is dat de praktijk zich ermee weet te behelpen en tot aanvaardbare oplossingen komt.1

Sman besteedt tevens aandacht aan andere waarderingsmethoden zoals de twee-stapsmethode van Traas, de dividendrendementswaarde, de liquidatiewaarde, de afbouwwaarde, en de beurswaarde. Met name op de twee-stapsmethode van Traas zal in paragraaf 7.5 nog uitgebreid worden ingegaan. Afgezien van de veelheid aan waarderingsmethoden die in theorie en praktijk worden gebruikt is Sman — kort samengevat — ervan overtuigd dat de waarde van een onderneming sterk afhankelijk is van het koperstype. In het merendeel van de gevallen (in het bijzonder in de kleinere en middelgrote ondernemingen) komt volgens hem de strategische koper niet in beeld en hebben veel eigenaren van ondernemingen een veel te rooskleurig beeld van de toekomstige transactiewaarde van hun onderneming.

Conclusie: Ondanks alle pogingen om op een min of meer objectieve wijze de waarde van een onderneming vast te stellen kan de uiteindelijke transactieprijs daarvan in aanmerkelijke mate afwijken, gegeven het feit dat deze prijs afhankelijk is van het koperstype.

In dit hoofdstuk over waarderingsmethoden van ondernemingen kan de naam van Holterman niet ongenoemd blijven. In 1994 publiceerde hij een artikel in het Maandblad voor Accountancy en Bedrijfshuishoudkunde (MAB)2 (dat op onderdelen een samenvatting is van zijn dissertatie3) waarin hij aangeeft dat aan elke waarderingsmethode een eigen waardebegrip ten grondslag ligt. Een waardebegrip is aan te merken als een denkbeeld over de bepaling van waarde. Een waarderingsmethode kan volgens Holterman worden gezien als een manier om de in het begrip vervatte waarde te bepalen.

Om de waarderingsmethoden van ondernemingen te structureren maakt Holterman een onderscheid tussen het financieel-economische waardebegrip en het desbetreffende begrip uit de financiële accounting. Een fundamenteel verschil tussen beide begrippen is dat het financieel-economische waardebegrip prospectief gericht is en daardoor bepaald wordt door de contante waarde van toekomstige kasstromen. Het waardebegrip uit de financiële accounting daarentegen wordt belichaamd in de intrinsieke waarde en is retrospectief georiënteerd.

Dit onderscheid is van essentieel belang. Omdat de financiële accounting alleen in retrospectief opzicht naar een onderneming kijkt zegt dit niets (of nagenoeg niets) over de waarde van de onderneming, maar slechts iets over het in de onderneming aanwezige vermogen. Een koper van een onderneming zal echter niet zozeer geïnteresseerd zijn in het verleden van de onderneming doch zal primair projecties aangaande de toekomstige ontwikkeling van de onderneming maken.

Holterman deelt voor de overzichtelijkheid de in de praktijk gehanteerde waarderingsmethoden in drie categorieën (met onderverdelingen) in:

Deze methoden kunnen onderverdeeld worden in methoden waarbij vrije kasstromen worden gedisconteerd zoals nettokasstroommethoden ofwel 'discounted cash flow'-methoden (DCF-methoden) en methoden waarbij winsten worden gedisconteerd zoals de rentabiliteitsmethode en de goodwillmethode.

De meest gebruikte methode bij discontering van winsten is volgens Holterman de rentabiliteitsmethode, waarbij 'eeuwigdurend' constante winsten worden gedisconteerd. Centraal staat daarin de analyse en de extrapolatie van de resultaten van de afgelopen jaren waarbij de in het verleden behaalde winsten worden `genormaliseerd' (bijvoorbeeld door buitengewone baten en lasten te elimineren).4

Een andere methode is de goodwillmethode, volgens welke de waarde bepaald wordt als de som van de intrinsieke waarde en de contante waarde van de overwinsten. Deze methode is onder meer gebaseerd op de veronderstelling dat overrentabiliteit (en overwinst) van tijdelijke aard is. Onder verwijzing naar Wytzes'5 stelt hij dat in dit kader de redenering luidt dat de overrentabiliteit is gebaseerd op concurrentievoordelen die gedoemd zijn te verdwijnen door juist de opkomst van concurrenten. Bij de goodwillmethode staat de inschatting van het verloop van de overwinst centraal, dat wil zeggen het aantal jaren waarin nog overwinst aanwezig zal zijn en het verloop van de overwinst binnen die periode.

Bij het gebruik van de intrinsieke waarde worden meestal correcties toegepast op het eigen vermogen zoals dat blijkt uit de balans van een onderneming (de zogenaamde 'zichtbare' intrinsieke waarde). Daarbij worden de activa veelal gewaardeerd tegen de vervangingswaarde. Voor zover niet in de balans geschied, worden de voorzieningen gewaardeerd tegen de contante waarde, bijvoorbeeld voor wat betreft de voorzieningen voor belastinglatenties en pensioenverplichtingen.

In sommige gevallen wordt bij het gebruik van verhoudingsgetallen niet expliciet gerefereerd aan vergelijkbare ondernemingen, maar wordt gebruik gemaakt van vuistregels waarbij bijvoorbeeld de waarde van de onderneming gelijk is aan vijftien tot zeventien maal de jaarwinst na vennootschapsbelasting67.

Deze drie categorieën overziende kan men stellen dat er niet één alles overheersende waarderingsmethode van ondernemingen bestaat die alle anderen in de schaduw stelt. Ook Traas8 komt tot die conclusie waarbij hij in zijn overzicht van waarderingsmethoden van ondernemingen allereerst de intrinsieke waarde de revue laat passeren. Terecht merkt hij op dat de intrinsieke waarde van een onderneming in feite niets anders is dan haar 'gestolde verleden'. Net als Holterman is ook Traas van mening dat een koper van een onderneming altijd toekomstgericht is en niet zoveel belang hecht aan de intrinsieke waarde. Toch is de intrinsieke waarde als vertrekpunt en als aanvullende informatie bij de waardebepaling zeker relevant.

De beurswaarde vormt in de optiek van Traas eveneens géén goede indicator voor de werkelijke waarde van een onderneming9. Dit is slechts een waarde die door de marginale koper en de marginale verkoper aan de (aandelen van de) onderneming wordt toegekend. Veel aandeelhouders zijn bij die prijs (de beurswaarde) echter niet bereid te kopen of te verkopen bijvoorbeeld omdat ze koersstijgingen of -dalingen verwachten. Volgens Traas is het belangrijker dat de beurswaarde uitsluitend de 'beleggingswaarde' representeert en niet het element van de controle (de beslissingsbevoegdheid) over de onderneming bevat.

Het is onmiskenbaar waar dat een koper (indien hij een meerderheidsbelang in een bepaalde onderneming wil verwerven) voor deze laatstgenoemde machtsfactor betaalt. Pas in een dergelijke positie kan hij namelijk daadwerkelijk zijn stempel drukken op het beleid van de onderneming en dit heeft nu eenmaal zijn prijs.

Naast de intrinsieke waarde en de beurswaarde richt Traas zijn aandacht op de rendementswaarde. Deze waarde echter geeft een te beperkte kijk op de onderneming omdat in dat geval alleen rekening wordt gehouden met de in de toekomst te verwachten dividendstroom doch ingehouden winsten (die in de toekomst zullen worden verdiend) geheel of voor een belangrijk deel buiten beschouwing laat.

Van alle hiervoor genoemde waarderingsmethoden van ondernemingen heeft de netto-kasstroommethode ofwel de discounted cashflow-methode (DCF-methode) de laatste jaren de meeste aandacht gekregen. Voldoende aanleiding derhalve om hieraan een aparte paragraaf te wijden.