7.8 De waardering van niet-genoteerde aandelen

Een lastig, dat wil zeggen moeilijk vraagstuk is het waarderen van niet-genoteerde aandelen, een species van de algemene problematiek van waardering van ondernemingen. Veel is er over gediscussieerd en Holterman promoveerde zelfs in 1993 op dit onderwerp. In zijn proefschrift1 doet hij verslag van een empirisch onderzoek naar de waardebepaling van aandelen zonder beursnotering. Overigens deed al eerder (in 1990) DeAngelo2 in de Verenigde Staten onderzoek naar de in de praktijk gehanteerde waarderingsmethoden. Op basis van de door Amerikaanse investment bankers gehanteerde waarderingsmethoden, komt DeAngelo tot de conclusie dat deze bij waardebepalingen gebruik maken van verschillende methoden (generally accepted valuation techniques) en dat de DCF-methode in de besluitvorming niet het gewicht krijgt dat op grond van de financieel-economische theorie verwacht zou kunnen worden.

Zoals hierboven reeds gesteld is de algemene doelstelling van de dissertatie van Holterman het vergroten van inzicht in het vraagstuk van de waardering van aandelen. Hij onderscheidt daarbij een tweetal concrete subdoelen:

De dissertatie wordt in twee stappen uitgevoerd waarbij zowel de theoretische als de praktische invalshoeken van zijn probleemstelling aan de orde komen.

De eerste stap (het theoretische deel) is gericht op het beoordelen van de bruikbaarheid van inzichten uit de financiële economie bij de waardering van niet genoteerde aandelen. Bij de analyse van het begrip 'waarde' bespreekt Holterman ten eerste het waardebegrip uit de financiële economie, zijnde de contante waarde van toekomstige kasstromen. Ten tweede analyseert hij het waardebegrip uit de financiële accounting belichaamd in de intrinsieke waarde en een bijproduct van de winstbepaling. Dit onderscheid kwam al eerder in dit hoofdstuk aan de orde. Vervolgens vraagt Holterman zich af wat de implicaties zijn van het ontbreken van een beursnotering3. Hij tracht dit te doorgronden door allereerst inzicht te verkrijgen in de verschillen tussen genoteerde en niet-genoteerde ondernemingen. Daarbij rubriceert hij diverse kenmerken van niet-genoteerde ondernemingen, zoals bijvoorbeeld de rol van de zeggenschap, de economische betekenis van de rechtsvorm, de functie van de blokkeringsregeling bij BV's en de aard van de onderlinge relaties tussen aandeelhouders en de BV.

Bij deze analyse maakt hij tevens gebruik van inzichten uit de agency- en transactiekostentheorie. De financiële agencytheorie leent zich ervoor om de ontstane problemen (als gevolg van de scheiding van leiding en eigendom) te analyseren. In de agencytheorie wordt namelijk de onderneming afgebeeld als een netwerk van contractuele relaties waarbij in Holtermans studie de relatie aandeelhouders-management als een agencyrelatie wordt getypeerd. De aandeelhouders worden in dit geval als principaal en het management als agent gezien. Holterman is tot de conclusie gekomen dat de delegatie van bevoegdheden in een agencyrelatie aanleiding kan geven tot problemen van goede trouw aan de kant van de agent. Deze theorie is gebaseerd op de volgende uitgangspunten:

Zoals al opgemerkt kan de agencytheorie behulpzaam zijn bij het in kaart brengen van de contractuele relatie tussen aandeelhouders en management. Om problemen die daaruit voortvloeien te beperken, staan partijen in een agencyrelatie enkele middelen ter beschikking:

Op het punt waarbij de `monitoring'- en `bonding'-inspanningen optimaal zijn, kan het toch nog gebeuren dat het gedrag van de agent afwijkt van hetgeen overeengekomen is met de principaal. De schade die de principaal hierdoor in deze situatie lijdt, wordt ook wel eens6 aangeduid als `residual loss'. De totale kosten uit hoofde van `monitoring', `bonding' en het `residual loss' worden samen aangeduid als agencykosten. Deze kosten merkt Holterman in het licht van de markt(im)perfecties aan als bijzondere transactiekosten. Holterman wijst er nog op dat de wijze waarop in een onderneming het agencyconflict wordt beheerst, met name bepaald wordt door de rechtsvorm van de onderneming.

Als tweede theorie noemt Holterman de transactiekostentheorie met haar centrale thema: de verschillende determinanten van een economische organisatie: de markt, de onderneming (de hiërarchie) en uiteenlopende samenwerkingsvormen. In de transactiekostentheorie worden deze vormen van economische organisatie (`governance structures') en de determinanten ervan in verband gebracht met de optimale allocatie van middelen. Vervolgens worden de determinanten van de `governance structures' geanalyseerd op het niveau van de transacties, dat wil zeggen:

Holterman beziet vervolgens de relatie van de aandeelhouders onderling vanuit het transactiekostenperspectief, waarbij de blokkeringsregeling volgens hem kan worden geïnterpreteerd als één bepaling uit een verzameling van bepalingen die van toepassing zijn op het langlopende 'incomplete contract' gesloten tussen aandeelhouders in een BV.

En nu aandacht voor het tweede subdoel van Holtermans onderzoek, te weten het empirische gedeelte.

Doel van de tweede stap is beschrijven, duiden en aandragen van mogelijke verklaringen van de in de praktijk gehanteerde waarderingsmethoden en waardebegrippen en de rol die deze spelen in het besluitvormingsproces rondom aandelenoverdracht.

Holterman onderscheidt vijf verschillende fasen in het overnameproces van de aandelen van een naamloze of besloten vennootschap, te beginnen bij de zoekfase via het vooronderzoek, de onderzoeksfase, de onderhandelingsfase tot de zogenaamde 'clue-diligence'-fase, waarin de koper de gelegenheid krijgt een verificatie-onderzoek bij de acquisitiekandidaat in te stellen.

Op basis van het empirisch onderzoek komt Holterman tot de volgende (belangrijkste) bevindingen:

Traas7 vindt dat Holterman wel al te snel en te gemakkelijk concludeert dat er van verschillende waarderingsmethoden gebruik wordt gemaakt en de DCFmethode een minder dominante rol speelt bij de waardering van niet-genoteerde aandelen. Voor een gedegen analyse van het waarderingsvraagstuk is volgens Traas méér nodig. Allereerst maakt hij onderscheid tussen:

Wat is in concreto nu het verschil tussen een belegger en een overnemer? Antwoord analoog aan Traas: De belegger heeft geen invloed op het toekomstscenario van de onderneming en moet volstaan (evenals zijn medebeleggers) met een schatting van wat de ondernemingsleiding (in het licht van de te verwachten economische omstandigheden) van de onderneming zal maken. De overnemer daarentegen zal het toekomstscenario van de onderneming zelf (mede) bepalen en afhankelijk van de te kiezen strategie dit scenario een andere inhoud geven. In dit laatste geval is het kijken naar de waarderingen (schattingen) nauwelijks zinvol.

Traas zegt onomwonden dat de overnemer de technisch beste waarderingsmethode, zijnde de DCF-methode moet toepassen en daarmee binnen het gekozen scenario gevoeligheidsanalyses uitvoeren. Hij schrijft in zijn bespreking van het boek van Holterman dat naar zijn mening Holterman het onderscheid tussen belegger en overnemer niet altijd voldoende scherp heeft getrokken. Daardoor worden conclusies over waarderingsmethoden die betrekking hebben op beleggers, soms ongemerkt ook toegepast op overnemers.

Holterman wijst op het belang van de toepassing van verhoudingsgetallen waarbij de waarde van de onderneming ontleend wordt aan de marktprijs van vergelijkbare ter beurze genoteerde ondernemingen. Een mogelijke verklaring voor het gebruik van deze verhoudingsgetallen zou volgens hem kunnen zijn dat de prijs die op een efficiënte markt tot stand komt een betere schatting weergeeft van de waarde dan die door middel van de DCF-berekeningen door een individu zijn uitgevoerd.

Omdat bij niet-genoteerde ondernemingen het proces van informatie-aggregatie ontbreekt, spreekt alles ervoor om de waardering van een dergelijke onderneming te baseren op de marktprijs van vergelijkbare genoteerde ondernemingen. Op die manier kan volgens Holterman toch nog gebruik worden gemaakt van de `informatierijke' marktprijzen, alhoewel in zijn algemeenheid betrokkenen zich bij het gebruik van marktprijzen tot op zekere hoogte 'immuniseren' voor onjuistheden in het gehanteerde waarderingsmodel.

Maar toch, ook op het hanteren van verhoudingsgetallen valt volgens hem het een en ander af te dingen. Zo bevatten aandelenkoersen geen `inside'-informatie en is er vaak sprake van een beperkte vergelijkbaarheid van ondernemingen.

Na al de afzonderlijke waarderingsmethoden geanalyseerd te hebben, spreekt het bijna voor zich dat er ook sprake kan zijn van het simultane gebruik van waarderingsmethoden. Holterman interpreteert dit als een poging om de onvolmaakte waardeschatting van de individuele waarderingsmethoden te 'poolen' teneinde tot een meer betrouwbare schatting van de waarde te komen dan op grond van een individuele methode mogelijk is.

Last but not least kan volgens Holterman (in navolging van de overnameconsultants in de cases) het gebruik van meerdere waarderingsmethoden gezien worden als een vorm van informatie-aggregatie om op die manier tot een meer betrouwbaar waarde-oordeel te komen.

Traas heeft hiermee nogal wat moeite. Hij wijst er terecht op dat de verschillende methoden niet gelijkwaardig aan elkaar zijn, namelijk dat de een veel onnauwkeuriger en onbetrouwbaarder is dan de ander. Een gemiddelde waarde is volgens Traas in beginsel altijd slechter dan een waarde gebaseerd op de theoretisch beste methode. De informatie-aggregatie moet dan ook alleen maar gebeuren door in de theoretisch beste methode die elementen in te bouwen (c.q. die `inputgegevens' mee te nemen) die gezien de ervaringen met andere methoden een verrijking zouden kunnen betekenen.

En dan ten slotte de zogenaamde `survival'-redenering, of anders uitgedrukt: het hanteren van vuistregels. Holterman gelooft dat deze regels op de geaccumuleerde ervaring van vele generaties berusten en de uitkomst van een evolutionair proces zijn waarin ze hun waarde hebben bewezen. Tegenstanders wijzen op het feit dat bij het gebruik van vuistregels voorbijgegaan wordt aan het feit dat elke beslissing en elke beslissingsomgeving uniek is.

Het hiervoorgaande overziende, kan kort samengevat gesteld worden dat een ultieme betrouwbare waarderingsmethode niet bestaat. Maar één complicerende factor is nog niet aan de orde gekomen, te weten dat elke waardebepaling of waarderingsmethode gezien moet worden in het licht van de functie die deze vervult. Holterman noemt er vijf verschillende in zijn proefschrift:

Tot slot redeneert Holterman dat de rol van de waarderingsmethoden in het kader van de besluitvorming laten zien dat (gegeven het vaak arbitraire karakter van de waardebepaling) het begrijpelijk is dat vuistregels en objectiviteit een belangrijke rol spelen. Bij zijn aangetroffen beeld van de waardebepaling van niet-genoteerde aandelen in de praktijk, maakt hij voor de duidelijkheid een onderscheid tussen een 'rationele' en een 'functionele' verklaring voor de waardebepaling. Bij de rationele verklaring wordt het toepassen van verschillende waarderingsmethoden geïnterpreteerd als pogingen om (via informatie-aggregatie) de schattingsproblemen aan te pakken om daardoor tot betere schattingen van de contante waarde te kunnen komen. Bij de functionele verklaring wordt de keuze van waarderingsmethoden geacht afhankelijk te zijn van de behoefte van de aandelenwaarde en overeenstemming te bereiken tussen koper en verkoper. In dit onderhandelingsproces zijn waarderingsmethoden die de kans op discussie minimaliseren zeer functioneel.

Welnu, Holterman besluit zijn dissertatie met enkele aanbevelingen voor de praktijk:

De dissertatie van Holterman kan gerust als baanbrekend in zijn soort worden gekenschetst. Niet eerder werd een zo diepgaand onderzoek verricht naar de waarderingsmethoden van niet-genoteerde aandelen. De kracht van het onderzoek vormt niet alleen de theoretische uiteenzetting over de verschillende waarderingsmethoden maar vooral de praktijk van het waarderen en de totstandkoming van prijzen bij overnames.

Tot zover de behandeling van niet-genoteerde aandelen en de waardebepaling dienaangaande. Een laatste vraag — voordat we tot de conclusie van dit hoofdstuk komen — dient nog beantwoord te worden: Hoe staat het met de waardebepaling van een minderheidsbelang in een niet ter beurze genoteerde vennootschap? Zijn er vuistregels of sterker nog bewezen methodes te noemen? Janssen#replacenoot# maakt in deze onderscheid in drie situaties: