Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.4.2.3.3:III.4.2.3.3 Tranching: ‘senior-subordinated’ structuur

Cessie (O&R nr. 70) 2012/III.4.2.3.3

III.4.2.3.3 Tranching: ‘senior-subordinated’ structuur

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

311. Beschrijving. In geval van tranching van de effectenemissie worden er door het SPV twee of meer klassen van effecten uitgegeven, waarbij de tweede klasse (en de eventueel daarop volgende klassen), de zogenoemde junior of subordinated class, wat betreft betaling van hoofdsom, en mogelijk ook van rente, kan zijn achtergesteld bij de voorgaande klasse(n), de zogenoemde senior class.1De achterstelling houdt meestal in dat het SPV, in geval er kredietverliezen worden geleden op de geëffectiseerde vorderingen, de op de betaaldagen (‘note payment dates’) beschikbare gelden eerst aanwendt voor de betaling van rente en hoofdsom op de senior-effecten en dan pas, indien en voor zover er nog gelden resteren, voor de betaling van rente en hoofdsom onder de meer junior gerangschikte effecten (zie ook hierna).2

In een ‘senior-subordinated’ structuur worden kredietverliezen op de geëffectiseerde vorderingen in eerste instantie in mindering gebracht op de onder de meer junior gerangschikte effecten verschuldigde hoofdsom. Op deze wijze is ten behoeve van de houders van de senior-effecten een buffer gevormd waarmee kredietverliezen kunnen worden opgevangen. De geldstroom van de geëffectiseerde vorderingen komt (indien er verliezen zijn geleden) eerst immers volledig ten goede aan de senior-klasse. De investeerders in de achtergestelde klasse(n) bieden aldus ‘credit enhancement’ aan de senior-investeerders. Aan de junior-effecten is derhalve een groter kredietrisico verbonden dan aan de senior-effecten, waartegenover staat dat er een relatief hoge rente op deze effecten wordt betaald.

Een vrij gebruikelijke wijze van tranching betreft de uitgifte van senior, mezzanine, junior en equity notes, waarbij de equity notes de meest achtergestelde effectentranche zijn (en een soort van eigen vermogen binnen de transactie vormen) en de mezzanine notes een tussenpositie innemen. De omvang van de achtergestelde effectenklassen wordt vastgesteld op een dusdanig niveau dat het hoogst onwaarschijnlijk wordt geacht dat de investeerders in de senior-effecten een verlies zullen lijden. Aan de senior-effecten kan dan een AAA-rating worden toegekend.3

In veel gevallen worden bepaalde tranches weer verder onderverdeeld in sub-klassen die in volgorde van hun nummering worden afgelost (‘sequential pay’).4 Mochten er verliezen ten laste van de betreffende hoofdklasse geboekt moeten worden,5 dan worden deze verliezen pro rata door de verschillende sub-klassen gedragen. De lager genummerde subklassen dienen dus niet als credit enhancement voor de hoger genummerde sub-klassen.6 Ook in geval van verzuim van het SPV en uitwinning van de door het SPV aan de security trustee verleende zekerheden, hebben de investeerders in elke sub-klasse recht op een pro-rata betaling. Ook dan is er dus geen sprake van een achterstelling van de lager genummerde subklassen ten opzichte van de hoger genummerde sub-klassen. De achterstelling tussen de verschillende hoofdklassen blijft meestal ongewijzigd.

De ‘senior-subordinated’ structuur is in de huidige (internationale) securitisationpraktijk de meest gangbare vorm van credit enhancement.7

Zij kan zowel worden toegepast in een ‘pay-through’- als een ‘pass-through’ securitisation8 en komt in verschillende varianten voor.9

312. Voor- en nadelen. Een ‘senior-subordinated’ structuur vertoont in zijn functie een grote gelijkenis met de techniek van ‘overcollateralisation’. Tranching heeft echter als grote voordeel boven overcollateralisation, dat bijna de gehele nominale waarde van de in de securitisation betrokken vorderingenportefeuille liquide kan worden gemaakt.10 Vanuit het oogpunt van de originator wordt daarom op een meer efficiënte wijze gebruikgemaakt van de waarde van de geëffectiseerde vorderingen.

Behalve haar ‘funding’-efficiëntie is een voordeel van tranching dat ABS kunnen worden gecreëerd met verschillende risicoprofielen die aantrekkelijk zijn voor verschillende categorieën van investeerders.11 Daarmee kan de ‘investor base’ voor een emissie van ABS worden verbreed, wat voor de originator leidt tot een diversificatie van de financieringsbronnen.

Een ander voordeel van een achterstellingsstructuur is dat deze vorm van credit enhancement niet vertrouwt op de kredietwaardigheid van een derde, zoals in geval van een garantstelling door een bank of verzekeringsmaatschappij.12 De ABS zijn dan ook niet blootgesteld aan het risico van een ‘downgrading’ van de rating als gevolg van de verminderde kredietwaardigheid van een externe credit enhancer.13

Voorts is een voordeel van een achterstellingsstructuur dat de kosten van credit enhancement kunnen worden gespreid over de looptijd van de emissie. Dit in tegenstelling tot bepaalde vormen van external credit enhancement, zoals (bank) garanties en kredietverzekeringen, die relatief hoge aanvangskosten met zich kunnen brengen (in de vorm van ‘upfront fees’). De kosten verbonden aan een achterstellingsstructuur bestaan uit de relatief hoge rentevergoedingen die op de junior-effecten moeten worden betaald.

Een nadeel van tranching als vorm van credit enhancement kan zijn, dat er mogelijk slechts een beperkte ‘investor base’ voor de (meest) achtergestelde effectenklassen bestaat, met als gevolg dat deze effecten minder gemakkelijk bij beleggers kunnen worden geplaatst en bovendien minder liquide zijn. Het komt voor dat de meest junior gerangschikte effecten niet bij beleggers worden geplaatst, maar worden gehouden door de originator of een aan de originator gelieerde partij. Het is echter ook mogelijk dat de (meest) achtergestelde effecten door middel van een ‘private placement’ bij beleggers worden geplaatst. Voorts kan het zijn dat er geen rating aan de junior-effecten wordt toegekend, maar dat ze wel aan een beurs worden genoteerd. Met het oog op de verhandelbaarheid is het evenwel niet ongebruikelijk dat ook aan de meest junior gerangschikte effecten een rating wordt toegekend.14

Een ander nadeel van achterstellingsstructuren is dat deze relatief complexe vormen kunnen aannemen, wat de transparantie van de transactiestructuur niet ten goede komt. Bovendien vergt tranching een meer diepgaande en tijdrovende analyse van de geldstroom van de in de securitisation te betrekken vorderingen. Dit is nodig om de rating agencies in staat te stellen een rating aan de emissie toe te kennen. Ook gedurende de looptijd van de ABS zal de geldstroom op de geëffectiseerde vorderingen aan het nodige management onderworpen zijn in verband met de ongelijksoortige betalingen die op de verschillende tranches van de ABS kunnen plaatsvinden.

313. Achterstelling zowel ten aanzien van rente als hoofdsom. Over het algemeen heeft de achterstelling zowel betrekking op rente als hoofdsom. Meestal is het SPV alleen gehouden rente op de junior-effecten te betalen, indien en voor zover daarvoor nog voldoende gelden beschikbaar zijn nadat het SPV aan zijn renteverplichtingen onder de meer senior-gerangschikte effecten heeft voldaan. Daarnaast zijn de rentebetalingen op de junior-effecten meestal ook achtergesteld bij de hoofdsombetalingen op de senior-effecten, in die zin dat gelden die in beginsel beschikbaar zouden zijn voor de rentebetalingen op de junior-effecten in geval van kredietverliezen kunnen worden aangewend, mocht dat nodig zijn, voor de betaling van hoofdsom op de meer senior-gerangschikte effecten. De onder de junior-effecten verschuldigde hoofdsom daarentegen is in Nederlandse RMBS meestal alleen achtergesteld bij de hoofdsom van de senior-effecten en niet ook bij de daarop verschuldigde rente.

314. Verdeling van hoofdsom; ‘sequential pay’ vs. pro rata amortisatie. Wat betreft de verdeling van hoofdsom over de verschillende effectenklassen, kan een aantal systemen worden onderscheiden. In een eenvoudige sequential pay structuur wordt de op de geëffectiseerde vorderingen ontvangen hoofdsom eerst aangewend voor de periodieke betaling van hoofdsom op de senior-effecten en daarna, indien de senior-effecten volledig zijn afgelost, voor de betaling van hoofdsom, in volgorde van rang, op de meer junior-gerangschikte effecten.15 Uitgedrukt als een percentage van de nominale waarde van de ABS, neemt in een dergelijke structuur de credit enhancement die door de junior-klasse(n) aan de senior-klasse wordt geboden gedurende de looptijd van de senior-klasse in omvang toe.

Vanuit het gezichtspunt van de seller/originator is een eenvoudige ‘sequential pay’ structuur echter relatief inefficiënt, aangezien de aflossing van de effecten in volgorde van rang er op een gegeven moment toe kan leiden dat er meer credit enhancement in de transactie aanwezig is dan nodig.16 Dit bezwaar wordt ondervangen in een structuur waarin de senior- en de junior-klasse tegelijk en pro rata aflossing van hoofdsom en rente ontvangen, met dien verstande dat bij elke betaling de junior-klasse is achtergesteld bij de senior-klasse voor het geval er in de betreffende periode onvoldoende bedragen van schuldenaren zijn geïnd – bv. als gevolg van insolventie – om beide klassen naar rato te voldoen. De betalingsverplichtingen op de junior-klasse worden dan tijdelijk opgeschort. Betalingen die vanwege liquiditeitstekorten achterwege zijn gebleven op de junior-klasse, kunnen mogelijk later alsnog worden verricht, indien het SPV alsnog over voldoende liquiditeiten komt te beschikken (bv. na uitwinning van zekerheden).

In geval van een pro rata amortisatie neemt de credit enhancement in absolute zin af, maar uitgedrukt als een percentage van de onder de ABS verschuldigde hoofdsom blijft zij in beginsel constant.17 Dit heeft het voordeel dat de ‘weighted average costs of funding’ (‘WACF’), en daarmee ook de ‘weighted average margin’ (‘WAM’), gedurende de gehele looptijd van de transactie gelijk blijft. In een ‘sequential pay’ structuur neemt de WACF daarentegen toe naarmate het relatieve aandeel van de hoog rentende junior-effecten in het totaal van de uitstaande ABS groter wordt. Bovendien neemt in een ‘sequential pay’ structuur de in de transactie aanwezige ‘excess spread’18 in omvang af naarmate de transactie in looptijd vordert.19 In geval van een pro rata amortisatie is het niveau van de in de transactie aanwezige ‘excess spread’ daarentegen meer stabiel.20

315. Risico’s van pro-rata amortisatie; ‘lock-out period’. Echter, een belangrijk nadeel van pro rata amortisatie is het risico van een ‘adverse selection’. Dit is het risico dat de kredietkwaliteit van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille verslechtert als gevolg van vervroegde aflossingen. In veel gevallen zullen immers de kredietwaardige schuldenaren in staat zijn hun schuld vervroegd te voldoen, terwijl de minder draagkrachtige schuldenaren daartoe niet in staat zijn. Een ander nadeel van pro-rata amortisatie is dat de transactie meer gevoelig is voor fluctuaties in de omvang van de kredietverliezen. Het is mogelijk dat naarmate de looptijd van de onderliggende leningenportefeuille vordert, blijkt dat er meer verliezen worden geleden dan aanvankelijk verwacht, met als mogelijk gevolg dat er onvoldoende credit enhancement in de transactie aanwezig is (‘back loaded loss’ en ‘tail risk’).21 Daarnaast zal, naarmate de onderliggende leningenportefeuille aflost, de spreiding van het kredietrisico afnemen als gevolg van een toenemende ‘borrower concentration’ (het ‘concentration risk’).22 Het kan dus zijn dat er in een latere fase van de transactie een grotere behoefte aan credit enhancement is.

Voor de investeerders in de senior-effecten kunnen deze risico’s worden ondervangen door de meer junior gerangschikte effecten gedurende een bepaalde periode van bv. 3 tot 5 jaar uit te sluiten van de betaling van hoofdsom. Gedurende deze ‘lock-out period’ wordt de op de geëffectiseerde vorderingen ontvangen hoofdsom enkel aangewend voor de aflossing van de senior-effecten.23 Ook is het mogelijk dat de junior-effecten niet zonder meer van hoofdsombetalingen zijn uitgesloten, maar dat gedurende de ‘lock-out period’ de aflossing van de verschillende effectenklassen uitsluitend op ‘sequential pay’-basis geschiedt.24 Na afloop van de ‘lock-out period’ wordt vervolgens overgegaan tot een pro rata amortisatie van alle (of het merendeel van de) nog uitstaande effectenklassen, mits aan bepaalde voorwaarden is voldaan. Op deze wijze wordt bereikt dat de credit enhancement gedurende de ‘lock-out period’ procentueel gezien toeneemt (al dan niet tot een bepaalde ‘target level’).25

Een variatie op deze structuur is een structuur waarin er na de ‘lockout period’ geen pro rata aflossing van de effectenklassen plaatsvindt, maar een aflossing in een andere verhouding. Ook in een dergelijke structuur wordt er na de ‘lock-out period’ zowel hoofdsom betaald op de senior- als de junior-effecten. Aan de senior-effecten wordt aanvankelijk echter een groter deel (dan pro rata) van de op de onderliggende vorderingenportefeuille ontvangen hoofdsom toegekend26 dan aan de junior-effecten. In de daarop volgende jaren neemt het aandeel van de junior-klassen in omvang toe. Het resultaat is dat ook na de ‘lock-out period’ de senior-effecten sneller aflossen dan de junior-effecten, zodat zij minder lang zijn blootgesteld aan het kredietrisico van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille.27

De belangen van de senior-investeerders worden verder beschermd doordat pro rata amortisatie van de junior-effecten in de regel enkel is toegestaan, zolang zich niet bepaalde gebeurtenissen voordoen die een indicatie kunnen zijn van een verslechterende kredietkwaliteit van de onderliggende vorderingenportefeuille.28 Mocht dat wel het geval zijn, dan geschiedt de aflossing van de verschillende effectenklassen (weer) op ‘sequential pay’-basis, met als gevolg dat de credit enhancement die door de junior-effecten wordt geboden weer in omvang toeneemt.29 Voorts kan de ‘lock-out period’ worden verlengd, indien blijkt dat het vereiste minimumniveau van credit enhancement (de ‘target level’) na afloop van de periode niet is bereikt.30

316. Soms aflossing van de junior-effecten voor de senior-effecten. Het is echter ook mogelijk dat na afloop van de ‘lock-out period’ blijkt dat het vereiste niveau van credit enhancement is overschreden. Dit kan bijvoorbeeld het gevolg zijn van het feit dat er in de ‘lock-out period’ meer vervroegde aflossingen op de onderliggende vorderingenportefeuille zijn ontvangen dan waarvan bij het vaststellen van de duur van de ‘lock-out period’ was uitgegaan. In sommige transacties is het dan toegestaan dat het SPV ontvangen hoofdsombetalingen volledig of voor het grootste deel aanwendt voor de aflossing van junior-effecten, dusdanig dat de ‘target level’ wordt bereikt. Op de senior-effecten vinden dan geen hoofdsombetalingen plaats. Daarna wordt overgegaan tot een pro rata amortisatie van zowel senior- als junior-effecten.31 Op deze wijze wordt voorkomen dat er te veel credit enhancement in de transactie aanwezig is.32

317. Shifting interest structure. Een structuur waarin de op de geëffectiseerde vorderingen ontvangen hoofdsom disproportioneel (dus niet pro rata) over de verschillende effectenklassen wordt verdeeld, heeft tot gevolg dat de verhouding tussen de senior- en de junior-effecten gedurende de looptijd van de transactie procentueel wijzigt. Dit wordt aangeduid als een shifting interest structure.33 Het voordeel van een ‘shifting interest’ structuur is dat rekening kan worden gehouden met fluctuaties in de omvang van de kredietverliezen die gedurende de looptijd van de geëffectiseerde vorderingenportefeuille worden geleden.34 Een statistische analyse van de debiteurenhistorie kan uitwijzen dat de mate waarin kredietverliezen worden geleden afhankelijk is van de ouderdom van de vorderingen. De ervaring leert dat bijvoorbeeld in geval van hypothecaire leningen relatief veel schuldenaren in betalingsmoeilijkheden geraken aan het begin van de looptijd van de lening. Dit betekent dat gedurende de looptijd van de securitisation ook de behoefte aan credit enhancement wisselend is. Het feit dat de senior-effecten relatief snel worden afgelost, betekent dat de investeerders in deze effecten minder lang zijn blootgesteld aan het debiteurenrisico verbonden aan de geëffectiseerde vorderingen.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.