6.5.1 Doel en inhoud

De WHOA heeft tot doel het reorganiserend vermogen te versterken van ondernemingen met levensvatbare activiteiten die wegens een te zware schuldenlast insolvent dreigen te raken.1 Dit is vergelijkbaar met het doel van het Duitse Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen (ESUG).2 Een geslaagde preventieve herstructurering onder de WHOA beoogt het (op dat moment dreigende) faillissement van de vennootschap af te wenden.3

Een akkoord onder de WHOA is mijns inziens gericht op waardemaximalisatie: de belangen van de gezamenlijke schuldeisers staan voorop. Een preventieve herstructureringsprocedure waarbij de vermogensstructuur wijzigt, is evenals een faillissement een verhaalsinstrument voor schuldeisers. Het verschil met een faillissementsprocedure is dat bij een preventieve herstructureringsprocedure de onderneming binnen dezelfde juridische entiteit aan de (in the money) schuldeisers zelf wordt verkocht en niet aan derden.4 Schuldeisers zouden, volgens de creditors’ bargain theory (zie uitgebreid par. 3.3.1), ex ante voor een preventieve herstructureringsprocedure kiezen omdat dit een hogere opbrengst genereert dan het alternatief, een faillissement. Een preventieve herstructureringsprocedure is, volgens de creditors’ bargain theory, gericht op waardemaximalisatie ten behoeve van de schuldeisers (en aandeelhouders) en dus in feite op opbrengstmaximalisatie.5 Het is een verhaalsinstrument van schuldeisers, een wijze van collectieve verhaalsuitoefening die afwijkt van de collectieve liquidatieprocedure in faillissement: de rechten van schuldeisers worden te gelde gemaakt en daarbij is opbrengstmaximalisatie voor schuldeisers het doel.6 Aandeelhouders profiteren ook van dit doel. Een akkoord ziet op de verdeling van die opbrengst (de reorganisatiewaarde) onder de schuldeisers én de aandeelhouders.

De Richtlijn plaatst de waardemaximalisatie echter in een breder perspectief: waardemaximalisatie voor de schuldeisers, de eigenaren én de economie in zijn geheel.7 Daarmee lijkt de Richtlijn het redden van levensvatbare ondernemingen en het behoud van banen als rechtvaardiging te hanteren voor het ingrijpen in de rechten van schuldeisers en aandeelhouders. Dit strookt met de creditors’ bargain theory . Het perspectief van de Richtlijn past binnen de discussie die in Nederland plaatsvindt over de vraag of in faillissement belangen van schuldeisers moeten wijken voor algemeen maatschappelijke belangen.8 De vraag is of schuldeisers de lasten moeten dragen van maatschappelijke doeleinden, zoals de continuïteit van de onderneming en behoud van werknemers. Uit de rechtspraak van de Hoge Raad blijkt dat de curator naast de belangen van de gezamenlijke schuldeisers, onder omstandigheden ook rekening moet houden met maatschappelijke belangen, zoals de werkgelegenheid en de continuïteit van de onderneming.9 De Hoge Raad heeft zich echter nooit uitgelaten over de vraag of maatschappelijke belangen kunnen prevaleren boven de belangen van de gezamenlijke schuldeisers. Bij een akkoord onder de WHOA zal het doorgaans in het belang van de gezamenlijke schuldeisers zijn dat de levensvatbare onderneming wordt gecontinueerd binnen dezelfde juridische entiteit, wanneer dit een hogere opbrengst genereert dan de verkoop van de onderneming aan een derde. De continuïteit van de onderneming is dan het gevolg van een akkoord onder de WHOA, maar mijns inziens niet het doel ervan.10

Overigens laat het bestaan van een dwangakkoordprocedure zoals de WHOA onverlet dat andere manieren van herstructurering (buiten faillissement) zonder behoud van de juridische entiteit, zoals verkoop van de onderneming aan een derde (going concern sale), verkoop van losse activa, juridische splitsing of fusie, gewoon blijven openstaan en vennootschappen hier gebruik van mogen maken. Dit onderzoek richt zich enkel op herstructurering binnen dezelfde juridische entiteit.11 Aan deze mogelijkheden ga ik daarom verder voorbij.

Dat een akkoord is gericht op waardemaximalisatie voor de gezamenlijke schuldeisers is grotendeels in lijn met het vennootschappelijk belang, het richtsnoer voor het bestuur en de raad van commissarissen. De Hoge Raad oordeelde in Cancun dat het belang van de vennootschap, althans wanneer er een onderneming is, doorgaans te definiëren is als het bevorderen van het bestendig succes van de onderneming.12 Alle stakeholders hebben in principe baat bij de continuïteit van de onderneming. In het bijzonder hebben schuldeisers baat bij de continuïteit, aangezien de onderneming meer waard is onder het akkoord dan in faillissement en schuldeisers in beginsel een hogere uitkering kunnen verwachten onder een akkoord dan in faillissement. Pas wanneer de continuering van de onderneming niet langer haalbaar is, is het vennootschappelijk belang niet meer te duiden als het streven naar continuïteit. Het bestuur dient dan naar de korte termijn te kijken – het voldoen van lopende verplichtingen – en de belangen van de schuldeisers prevaleren.13

Wanneer een akkoord onder de WHOA wordt aangeboden, staat de continuïteit van de levensvatbare onderneming nog steeds voorop. De belangen van de schuldeisers vallen dan in de regel samen met het vennootschappelijk belang: de schuldeisers hebben zoals hiervoor vermeld belang bij de continuïteit van de levensvatbare onderneming binnen dezelfde juridische entiteit.

De inhoud van een dwangakkoord hangt nauw samen met het doel van de WHOA. Het doel is het versterken van het reorganiserend vermogen van een levensvatbare onderneming met een te zware schuldenlast. De inhoud van een dwangakkoord ziet derhalve op de herstructurering van die schulden (financiële herstructurering). Het betreft niet de herstructurering van schulden in de letterlijke zin van het woord. Het is namelijk ook mogelijk dat een akkoord het aandelenkapitaal wijzigt en aandelen kwalificeren niet als schuld.14 Een akkoord kan kortom de gehele kapitaalstructuur van een vennootschap wijzigen. Toekomstige verplichtingen uit lopende overeenkomsten kunnen tevens worden gewijzigd.15

De akkoordprocedure onderstreept de focus op een financiële herstructurering ook doordat de economische werkelijkheid steeds voorop staat in de regeling. Zo kan een akkoord alleen voor homologatie door de rechter in aanmerking komen indien de lasten en de waarde die uit de herstructurering voortvloeit (de reorganisatiewaarde) eerlijk zijn verdeeld onder de schuldeisers en de aandeelhouders.16 Ook mag de aanbieder van een akkoord bij een scheiding tussen de juridische gerechtigdheid en de economische gerechtigdheid tot een aandeel of een vorderingsrecht de economisch gerechtigde laten stemmen omdat deze het financiële risico draagt.17 Daarnaast is de best interest test een belangrijke voorwaarde voor homologatie van een akkoord; een aandeelhouder of een schuldeiser mag niet slechter af zijn onder het akkoord dan zonder het akkoord.