Einde inhoudsopgave
Acting in concert-regeling inzake verplicht bod op effecten (VDHI nr. 136) 2016/9.3.6.2
9.3.6.2 “Wolf packs”
J.H.L. Beckers, datum 01-01-2016
- Datum
01-01-2016
- Auteur
J.H.L. Beckers
- JCDI
JCDI:ADS372402:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Zie bijvoorbeeld: Coffee/Palia 2014; Zetsche 2010; G. Raaijmakers 2009, p. 434; Hu/Black 2006, p. 735; Bratton 2007, p. 1403; Strik 2007, p. 233 en Briggs 2007, p. 688-689 en p. 691.
Coffee/Palia 2014.
In geen van deze gevallen is een wolf pack onomstotelijk vastgesteld, althans niet door de rechter. In de media gaat men over minder dik ijs, zie bijvoorbeeld Van Dijk/Van Mierlo 2007, p. 142 (inzake VNU). Zie over beweerdelijk samenwerkende aandeelhouders in de bekende Deutsche Börse-casus Seifert/Voth 2006, p. 135 e.v.
RSM 2007 – Hedgefondsen en Private Equity in Nederland, p. 66. Vgl. Coffee/Palia 2014 die beredeneren dat een wolf pack in de VS eerder richting de een derde van de stemrechten gaat.
Een omstandigheid die de slagkracht van hedgefondsen nog verder versterkt is dat hedgefondsen een deel van de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers overnemen en deze naar eigen inzicht beleggen. Aldus Steins Bisschop 2008, p. 28 en eerder Verdam 2005, p. 202-203. Vaak fungeert een vermogensbeheerder als tussenschakel, vgl. Abma 2007, p. 101 e.v.
Zie RSM 2007 – Hedgefondsen en Private Equity in Nederland, p. 66. Vgl. verder Tamminga 2009, p. 58-59 voor meer observaties.
Vgl. Maatman/G. Raaijmakers 2006, p. 258.
Indien het vermoedt dat partijen in onderling overleg handelen is het bestuur wellicht zelfs gehouden naar de OK te stappen (zie uitgebreid § 16.2.3.3 sub II).
Over dit verdienmodel is zowel in Nederland als in het buitenland al veel geschreven. Ik noem van de Nederlandse auteurs enkel G. Raaijmakers 2007-1, p. 25; Strik 2007, p. 34; Maatman/G. Raaijmakers 2006, p. 256 e.v.; Stevens 2006, p. 23-25 en Verdam 2005, p. 202-203.
Zie uitgebreid daarover Coffee/Palia 2014. Brink 2009, p. 58 spreekt van het beginsel van “Zwaan kleef aan”.
Hedgefondsen werden in de markt gezien als leading edge investors, als gevolg waarvan andere beleggers hun bewegingen volgden, zie FEPS 2010 – Regulating hedge funds, p. 8.
Het delen van informatie omtrent een vennootschap, zoals bijvoorbeeld het voornemen een substantiële deelneming te verwerven of een strategiewijziging af te dwingen, levert in beginsel geen acting in concert op (zie hierna § 9.3.6.3).
Zie ook OECD 2007 – Research synthesis private equity and hedge funds, p. 55.
Zie The Conference Board 2008 – Hedge fund activism, p. 29. De naam is ontleend aan het gedrag van de Remora brachyptera, een vissoort, die zich vastklampt aan een tijdelijke gastheer.
Uit een reconstructie blijkt dat rond de overname van ABN Amro tussen de 30 en 40% van het aandeelhoudersbestand wijzigde, zie Battes/Elshout 2008, p. 94. Bij de overname van Corporate Express was dat ruim 33% (Tamminga 2009, p. 51), terwijl bij VNU nagenoeg het gehele bestand wisselde (Van Dijk/Van Mierlo 2007, p. 140-141).
Zie Bianchi/Enriques 2001, p. 13. Zie ook The Conference Board 2008 – Hedge fund activism (geciteerd in Tamminga 2009, p. 55-56).
In de hoogtijdagen van het aandeelhoudersactivisme was dit een bekend beeld: een groep hedgefondsen dwingt ogenschijnlijk als collectief, maar zonder al te expliciet als zodanig naar voren te treden, een koerswijziging af bij een beursfonds. In dit kader wordt ook wel van wolf packs gesproken.1 Volgens sommige auteurs kan deze tactiek zelfs voor een groot deel het succes van hedgefondsen verklaren.2
Een aantal Nederlandse casussen waarin hedgefondsen een hoofdrol speelden en waarin mogelijk3 sprake was van dergelijke wolf packs zijn de overnames van ABN Amro, Corporate Express en Hagemeyer, de strijd om de opsplitsing van Stork en ASMI en het dwarsbomen van VNU´s overname van IMS Health. Een voor de praktijk relevante vraag is wanneer nu kan worden gezegd dat in dit soort gevallen sprake is van samenwerking zoals bedoeld in de acting in concert-definitie van art. 1:1 Wft.
Allereerst is een bijzonder kenmerk van wolf packs dat er geen directe, concrete aanwijzingen zijn dat hedgefondsen hun gedragingen coördineren. Dat is niet alleen omdat zij er belang bij hebben om dit te verhullen (zie ook § 9.4.5), maar is ook inherent aan hun werkwijze. Juist omdat het om substantiële deelnemingen van soms wel 15% van de stemrechten gaat4 ,5, vergt onderlinge afstemming weinig tijd. Doordat het om een beperkte kring van spelers gaat, zoals ook uit empirisch onderzoek blijkt6, zijn contacten snel gelegd, zeker indien men vaker samenwerkt. Daarbij komt dat de interne besluitvorming bij hedgefondsen snel en informeel is.7
Anderzijds kan dit soort samenwerking nooit volledig onder de oppervlakte blijven. Een veelvoorkomende benadering is dat het bestuur van de doelvennootschap onder druk wordt gezet door ofwel een groep hedgefondsen of een individueel fonds onder verwijzing naar de steun van andere fondsen (vgl. ook § 9.3.6.5). Of de druk op het bestuur leidt tot de beoogde wijzigingen valt of staat met het aantal aandeelhouders dat daar achter staat. Voor het bestuur van de doelvennootschap wordt mogelijk op dat moment duidelijk of er al dan niet sprake is van een coalitie.8 Uiteraard geldt ook hier weer dat hedgefondsen deze schijn willen vermijden. Naar verwachting zullen dit soort gesprekken met het bestuur een hoog “read my lips-gehalte” hebben (vgl. eerder § 9.3.5.3).
Of er sprake is van samenwerking zal gelet op het voorgaande meestal afhangen van circumstantial evidence. Zoals eerder al aan de orde kwam, mag uit het enkele feit dat partijen elkaars gedragingen volgen nog geen afstemming afgeleid worden, tenzij dit de enige mogelijke verklaring daarvoor is (§ 9.3.2 en hierna § 9.4.3). Het lastige is dat er juist bij hedgefondsen ook andere verklaringen zijn voor parallelle gedragingen.
I. Zelfde businessmodel
Hedgefondsen hanteren vaak hetzelfde event driven-businessmodel. In het kort komt dat neer op het opsporen van inefficiënt opererende beursfondsen en het bewerkstelligen van veranderingen in hun organisatiestructuur of strategische koers teneinde hiervan te profiteren.9
II. Kopieergedrag
De kansen op (koers)winst op korte termijn trekt weer andere hedgefondsen en overige speculanten aan.10 Dat geldt zowel voor “gewone” beleggers11 als voor hedgefondsen. Gedacht kan worden aan de situatie dat een hedgefonds bekend maakt een groot belang te hebben genomen en in discussie te treden met het bestuur over de te volgen strategie.12 Dit kan andere hedgefondsen of institutionele beleggers aantrekken die eveneens grote(re) belangen gaan nemen en participeren in de strategische discussie.13 In dat geval wordt wel van “remora funds” gesproken.14 Onderzoek bevestigt het hiervoor beschreven patroon.15
Dit kopieergedrag is overigens niet alleen onder hedgefondsen zichtbaar. Uit onderzoek uit de VS blijkt dat institutionele beleggers vaak investeren in fondsen waarin andere institutionele beleggers belangen bezitten.16 Een van de redenen die hiervoor worden gegeven is dat institutionele beleggers eerder “met elkaar mee zullen stemmen” dan andere aandeelhouders. Ook hier geldt weer dat het volgen van elkaars gedragingen niet noodzakelijk op overleg wijst (vgl. eerder § 9.3.2).