5.3.2 Beleggingsdiensten

Lidstaten mogen beheerders toestaan om naast het beheer van icbe’s ook enkele beleggingsdiensten te verrichten.1 Lidstaten mogen beheerders toestaan om:

Alle drie de onderzochte lidstaten hebben van deze optie gebruikgemaakt.4

De beheerder mag onder geen beding een vergunning als beheerder van icbe’s krijgen om vervolgens alleen deze beleggingsdiensten te verrichten.5 Ook is in de Richtlijn bepaald dat een vergunning niet krachtens de Icbe-Richtlijn mag worden verleend om nevendiensten te verrichten zonder over een vergunning te beschikken voor het verrichten van de dienst individueel vermogensbeheer.6

In de literatuur wordt wel betoogd dat deze nevendiensten alleen verricht mogen worden als ook de beleggingsdienst individueel vermogensbeheer wordt verleend.7 Ook is wel eens gesuggereerd dat de nevendienst alleen aangeboden mag worden aan klanten waaraan ook de dienst individueel vermogensbeheer wordt aangeboden.8 Beide zijn betwistbaar.

Praktisch gezien zou het allereerst vreemd zijn om het verlenen van beleggingsadvies te beperken tot die gevallen waarin ook de beleggingsdienst individueel vermogensbeheer wordt verleend.9 Men zou verwachten dat er óf sprake is van beleggingsadvies óf van individueel vermogensbeheer. Het verlenen van beleggingsadvies als onderdeel van individueel vermogensbeheer lijkt moeilijk voorstelbaar.10

In de Richtlijn is bovendien bepaald dat een beheerder geen nevendiensten mag verlenen zonder over een vergunning voor het verlenen van de beleggingsdienst individueel vermogensbeheer te beschikken.11 Nergens is bepaald dat de nevendienst alleen mag worden verleend als de beleggingsdienst individueel vermogensbeheer wordt verleend. Deze beperking richt zich tot de vergunningverlening. In Icbe-Richtlijn IIIA werd aansluiting gezocht bij de Richtlijn beleggingsdiensten.12 In deze Richtlijn was bepaald dat ‘bewaarneming en administratie’ en ‘beleggingsadvies’ nevendiensten waren.13 Een vergunning kon onder deze Richtlijn dus niet worden afgegeven voor het uitsluitend verlenen van nevendiensten.14 Met de aanduiding van de term nevendienst in de Icbe-Richtlijn werd slechts aansluiting gezocht bij de terminologie van deze Richtlijn beleggingsdiensten.

In overweging 13 Icbe-Richtlijn is het volgende bepaald: “Gelet op het werkterrein van beheerders (…) is het wenselijk hen eveneens toe te staan zowel beleggingsportefeuilles per cliënt, met inbegrip van pensioenfondsen, te beheren (beheer van individuele beleggingsportefeuilles) als bepaalde specifieke nevenactiviteiten uit te oefenen die met het hoofdbedrijf verband houden (…).”

De nevenactiviteiten dienen zodoende verband te houden met het hoofdbedrijf. Het lijkt mij niet juist om het verlenen van de beleggingsdienst individueel vermogensbeheer op te vatten als het hoofdbedrijf van een beheerder. Het begrip ‘hoofdbedrijf’ kan op twee manieren worden uitgelegd. Het kan worden opgevat als het beheer van icbe’s waar de verhandeling van een icbe onderdeel van uitmaakt.15 Ten aanzien van advies zou dat betekenen dat een beheerder mag adviseren over deelnemingsrechten van icbe’s die hij beheert. Het hoofdbedrijf kan ook worden opgevat als het beheer van beleggingen. In dat geval zou men op de conclusie uitkomen dat er geadviseerd mag worden over de financiële instrumenten waarin ook belegd mag worden bij het beheer van icbe’s. Dat lijkt de meest gangbare uitleg. Waarom zou een onderneming die wel financiële instrumenten mag selecteren in het kader van collectief en individueel vermogensbeheer niet tevens een individu mogen adviseren over financiële instrumenten? Dit strookt tevens met het adagium ‘wie het meerdere mag, mag ook het mindere’.

Deze uitleg lijkt ook te volgen uit de historie van de Richtlijn. In de eerste conceptversie van Icbe-Richtlijn IIIA stond dat de ‘nevenactiviteiten functioneel verband’ moesten houden met de ‘kernactiviteiten’ van de beheerder.16 In een tweede voorstel was expliciet opgenomen dat de nevendienst bewaarneming en administratie was beperkt tot ‘rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging die door de beheerder worden beheerd’.17 Deze beperking heeft de definitieve versie niet gehaald omdat de Europese Raad van mening was ‘dat het niet nodig is’ ‘beperkingen’ op te leggen. ‘Derhalve is de door de Commissie in haar gewijzigde voorstel voorgestelde zinsnede ‘die door de beheermaatschappij worden beheerd’ geschrapt.’18 De zinssnede dat de nevendienst betrekking dient te hebben op door de beheerder beheerde icbe’s werd dus te restrictief bevonden, wat duidt op een andere uitleg. De bepalingen uit Icbe-Richtlijn IIIA zijn ongewijzigd opgenomen in de thans geldende Icbe-Richtlijn.19 De uitleg van Icbe-Richtlijn IIIA is zodoende nog steeds relevant.

De Luxemburgse en Ierse implementatie volgen vrij nauwkeurig de Richtlijntekst en leveren zodoende weinig duidelijkheid op.20 In Nederland is in de implementatie van dit vereiste opgenomen dat het een beheerder van een icbe niet is toegestaan om deze nevendiensten te verrichten naast de collectieve beheertaak zonder ook een individueel vermogen te beheren.21 Een beheerder mag dus niet uitsluitend collectieve beheertaken verrichten en deze nevenactiviteiten verrichten. Er is echter niet bepaald dat het verrichten van de nevendienst onderdeel moet zijn van de dienst individueel vermogensbeheer. Dat lijkt me juist. Wel ontbreekt nu helemaal de verplichting dat er een relatie moet zijn met de hoofdactiviteit van de beheerder. Daarmee is het mogelijk voor beheerders van icbe’s om te adviseren over instrumenten waarin zij niet mogen beleggen voor hun icbe’s. Dat is geen juiste implementatie van de Richtlijn en verdient aanpassing.

Op het verrichten van deze diensten zijn het beleggerscompensatiestelsel en enkele bepalingen vanuit MiFID II van toepassing.22 Ik ga niet inhoudelijk in op de vereisten uit MIFID II aangezien deze vereisten niet het onderwerp van dit onderzoek vormen.23 Indien de beheerder voor het individuele vermogensbeheer wil beleggen in rechten van deelneming van icbe’s waarvan hij de beheerder is, is voorafgaande toestemming van de cliënt vereist.24 Hiermee poogt de regelgever belangenconflicten transparant te maken.

Een abi-beheerder mag eveneens beleggingsdiensten verrichten.25 Opvallend genoeg mag de abi-beheerder naast eerder genoemde (neven)diensten ook de dienst ‘het ontvangen en doorgeven van orders met betrekking tot financiële instrumenten’ verrichten, ook wel aangeduid als execution only.

Dit is niet toegestaan voor icbe-beheerders. Waarom de regelgever in dit opzicht een onderscheid tussen deze twee typen beheerders, maakt is mij niet duidelijk.26