6.14.2 Fair and equitable treatment tegenstemmende gesecureerde klassen

Het eerste onderdeel van de fair and equitable toets ziet op de behandeling van de klasse van gesecureerde crediteuren. Ten aanzien van een klasse van tegenstemmende gesecureerde crediteuren dient het akkoord:

Samengevat houdt de fair and equitable toets voor de klasse van gesecureerde crediteuren in dat gesecureerde crediteuren van een tegenstemmende klasse minimaal de reorganisatiewaarde van hun onderpand moeten verkrijgen. Daarnaast stelt de toets beperkingen aan de vorm waarin de uitkering mag plaatsvinden.143 De toets vereist niet dat gesecureerde crediteuren van een tegenstemmende klasse een uitkering dienen te ontvangen in contanten (die zij zouden hebben verkregen indien zij hadden mogen liquideren). De uitkering mag de vorm aannemen van een gesecureerde vordering met uitgestelde betalingstermijnen. Een uitkering met een hoger risico, zoals in de vorm van een ongesecureerde of achtergestelde vordering of aandelen, is of lijkt naar heersende opvatting niet toegelaten.1 Een tegenstemmende klasse van gesecureerde crediteuren kan dan ook niet worden gedwongen mee te werken aan een debt for equity swap. Eisen aan de liquiditeit van de gesecureerde vordering, bijvoorbeeld aan de lengte van de betalingstermijn of de verhandelbaarheid van de vordering, worden niet gesteld.

Het feit dat een uitkering niet in contanten hoeft plaats te vinden, betekent dat de rechter met de cram down bevoegdheid een tegenstemmende gesecureerde klasse kan dwingen (met vreemd vermogen) door te financieren.

De criteria voor de behandeling van een tegenstemmende klasse van gesecureerde crediteuren onder de fair and equitable toets worden hieronder meer in detail beschouwd.

De eerste mogelijkheid is dat het plan voorziet in een uitgestelde betaling van de gesecureerde met behoud van zekerheidsrechten (“deferred cash payments”). De totale som van de uitgestelde betalingen moet, ten eerste, ten minste gelijk zijn aan de gesecureerde vordering (in beginsel het gedekte deel van vordering). Ten tweede moet de contante waarde van de uitgestelde betalingen minimaal gelijk zijn aan de waarde van het onderpand.

Omdat de omvang van de gesecureerde vordering (behoudens een zogenoemde 1111(b) election) als gevolg van “bifurcation” in beginsel gelijk is aan de waarde van het onderpand (zie hierboven paragraaf 6.7), is het tweede criterium, dat de contante waarde van de betalingen onder het akkoord minimaal gelijk is aan de waarde van onderpand, in beginsel bepalend. Het eerste criterium, dat de totale som van de betalingen minimaal gelijk is aan de omvang van de gesecureerde vordering, heeft dan geen zelfstandige betekenis.

Dit vereiste voor cram down van een tegenstemmende gesecureerde klasse, betekent in de eerste plaats dat de rechter de waarde van het onderpand zal moeten vaststellen. Zoals wij hierboven in paragraaf 6.7 zagen, heeft de Amerikaanse Supreme Court in dit verband uitgemaakt dat het beoogde gebruik van het onderpand onder het akkoord bij de waardering bepalend is en dat bij voortgezet gebruik de rechter de vervangingswaarde dient te hanteren.2

In de tweede plaats zal de rechter de contante waarde van de uitgestelde betalingen moeten vaststellen.3 Daarbij rijst de vraag wat een marktconforme rentevoet is die de rechter daarbij dient te hanteren.4 De rechter hanteert bij het bepalen van de toe te passen disconteringsvoet niet de door partijen contractueel overeengekomen rente, maar stelt zelf vast wat een gepaste rentevergoeding is. Dit wordt aangeduid als de “cram down interest”. De Supreme Court heeft in re Till voor de bepaling van de cram down interest de zogenaamde “formula approach” of “prime plus approach” geïntroduceerd.5 Daarbij neemt de rechter als vertrekpunt de “national prime rate” voor risico-vrije leningen. Omdat een insolvente debiteur een hoger risico op wanbetaling met zich brengt dan een solvente debiteur, moet de rechter de “prime rate” vervolgens opwaarts aanpassen aan het verhoogde risicoprofiel. De omvang van deze risico-aanpassing mag in de benadering in re Till variëren binnen een bandbreedte tussen 100 – 300 basispunten en hangt onder meer af van “the circumstances of the estate, the nature of the security, and the duration and feasibility of the reorganization plan.”6 In re Till werd de risicopremie vastgesteld op 1,5%.

Aldus kan de rechter gesecureerde crediteuren dwingen door te financieren tegen een door hem zelf vastgestelde rente. De rechter kan een gesecureerde crediteur die dacht een lening met een korte looptijd te verstrekken, dwingen de lening een permanent karakter te geven ook al stemt de betrokken gesecureerde klasse bij meerderheid tegen.7 In re Till bedroeg de overeengekomen contractuele rente 21%. Het plan reduceerde die rente tot 9,5%. De kredietverstrekker maakte hiertegen bezwaar en voerde aan dat, als het hem zou zijn toegestaan om zijn zekerheden uit te winnen, hij de opbrengst op de markt weer zou kunnen uitzetten tegen het markttarief van 21%. De rechter verwierp deze bezwaren en legde het plan op met de voorgestelde rente van 9,5%.

De re Till zaak betrof een Chapter 13 procedure, een insolventieprocedure ten aanzien van natuurlijke personen. In 2014 heeft de Amerikaanse rechter in re MPM Silicones LLC bevestigd dat de benadering in re Till ook toepassing vindt in Chapter 11 ten aanzien van corporate debtors.8 In die zaak stelde de schuldenaar in het akkoord voor de schulden aan obligatiehouders te voldoen door de uitgifte van nieuwe obligaties met een lagere rente. Op basis van de re Till beslissing bood de schuldenaar een rente aan die gelijk was aan de prime rate plus een risicopremie van 1,5% respectievelijk 2%. Dit kwam neer op een totale rente van 3,6% voor de hoogste gerangschikte notes en een rente van 4,1% voor de lager gerangschikte notes. De schuldenaar had eerder aangeboden de obligatiehouders tegen een afslag in contanten uit te nemen en had daartoe in de markt een herfinanciering uitonderhandeld. De uitonderhandelde rente op de twee herfinancieringsleningen bedroeg 5% respectievelijk 7%. Daarmee stond in de zaak vast dat de marktrente hoger lag dan de rente die de schuldenaar aanbood onder het akkoord. De vraag kwam op of gesecureerde crediteuren in het kader van cram down kunnen worden gedwongen genoegen te nemen met een rente die lager ligt dan marktconform. De rechter oordeelde dat gesecureerde crediteuren in het kader van cram down geen aanspraak kunnen maken op de marktrente en homologeerde het akkoord. Het feit dat gesecureerde crediteuren kunnen worden gedwongen genoegen te nemen met een rente die lager ligt dan marktconform, betekent dat, zelfs als men er vanuit zou gaan dat de uitgegeven schuldtitel 100% liquide is, die schuldtitel niet in de markt te verkopen is tegen het bedrag waarop de schuldeisers aanspraak hebben. Advocaten merken dan ook terecht op dat de beslissing “may shift the leverage in future cases in favour of debtors and unsecured creditors, potentially enabling them to satisfy secured creditors with long-term replacement notes at below-market rates, thus obviating the need for some debtors to secure takeout exit financing and potentially providing additional value for unsecured creditors at the expense of secured creditors.”9

Onder bepaalde omstandigheden kan het voor een gesecureerde klasse gunstig zijn om een zogenoemde 1111(b) election te doen.10 Zoals uiteengezet in paragraaf 6.7 hierboven, wordt een gesecureerde vordering met onderdekking in beginsel gesplitst in een gesecureerd deel ter grootte van de waarde van het onderpand en een ongesecureerd deel ter grootte van het restant. In afwijking hiervan kan een gesecureerde crediteur op grond van § 1111(b) van de US Bankruptcy Code ervoor kiezen deze splitsing achterwege te laten en de gehele vordering als gesecureerd te laten aanmerken. De gesecureerde crediteur heeft dan geen ongesecureerde vordering voor het ongedekte deel van zijn vordering. De gesecureerde vordering is dan gelijk aan de nominale bedrag van de vordering. De gesecureerde crediteur in een tegenstemmende klasse heeft dan nog steeds in ieder geval recht op uitgestelde betalingen waarvan de contante waarde gelijk is aan de waarde van het onderpand. Daarnaast geldt dat de totale som van de uitgestelde betalingen minimaal gelijk moet zijn aan de gesecureerde vordering, wat bij een 1111(b) election, gelijk is aan het volledige ongesplitste nominale bedrag van de vordering. Dit kan onder omstandigheden, afhankelijk van de mate van onderdekking, de termijn van uitbetaling en de gehanteerde disconteringsvoet, betalingen met een hogere contante waarde opleveren dan de reorganisatiewaarde van het onderpand. Neem het volgende voorbeeld. Het plan voorziet in betaling van een gesecureerde crediteur over een termijn van een jaar. Het nominale bedrag van de vordering is 1000. De waarde van het onderpand is 600. De rechter stelt de te hanteren rentevoet vast op 10%. Vindt “bifurcation” plaats, dan heeft de gesecureerde crediteuren een gesecureerde vordering van 600 en een ongesecureerde vordering van 400. Op de gesecureerde vordering dient de gesecureerde crediteur na afloop van een jaar minimaal 660 te ontvangen. Doet de gesecureerde crediteur echter een section 1111(b) election, dan heeft de gesecureerde crediteur geen ongesecureerde vordering en een gesecureerde vordering van 1000. De gesecureerde crediteur heeft in ieder geval aanspraak op 660 omdat de contante waarde van de betaling nog steeds tenminste gelijk moet zijn aan de waarde van het onderpand.11 Daarnaast moet de totale som van de betalingen tenminste gelijk zijn aan de gesecureerde vordering (1000). Dit betekent dat de gesecureerde crediteur die een section 1111(b) election heeft gedaan, niet 660 maar 1000 moet ontvangen, wil de rechter deze aan een cram down kunnen onderwerpen.

Een 1111(b) election biedt gesecureerde crediteuren echter slechts in een beperkt aantal gevallen soelaas, met name bij een korte betalingstermijn en grote onderdekking. Bij een langere betalingstermijn en geringere onderdekking zal een 1111 (b) election veelal geen uitkomst bieden.

In het kader van de herziening van Chapter 11 heeft de ABI commissie aanbevolen afstand te nemen van de benadering in re Till voor de bepaling van de cram down interest, omdat deze de maximale risicopremie beperkt tot 300 basispunten en gesecureerde crediteuren daarmee in veel gevallen onvoldoende compenseert voor het werkelijk te lopen risico.12 De commissie stelt voor dat de rechter een disconteringsvoet vaststelt die de economische werkelijkheid beter weerspiegelt aan de hand van de marktrente voor vergelijkbare ondernemingen. Indien een representatieve marktrente voor de specifieke debiteur niet is vast te stellen, stelt de commissie voor dat de rechter de risicopremie vaststelt aan de hand van alle relevante omstandigheden van het geval zoals, “the debtor’s industry, projections, leverage, revised capital structure, and obligations under the plan”. Dit zal het voor de rechter bepaald niet makkelijker maken. Belangrijker nog is het bezwaar dat de rechter nog steeds – tegen de wens van de meerderheid van de klasse – een rente op kan leggen die afwijkt van wat de financiers (die dit het best kunnen beoordelen) zelf als een adequate risicovergoeding beschouwen. Het blijft mogelijk financiers – tegen hun meerderheidswens – te dwingen door te financieren en hen daarmee het recht te ontnemen hun positie liquide te maken en hun risicoblootstelling te beëindigen. Dwang is te billijken indien deze slechts wordt opgelegd aan een minderheid die tegen is in het belang van een meerderheid die vóór is. Het bezwaar is dat de rechter de voornoemde dwang hier toepast tegen de wil van de meerderheid. Onder het Amerikaanse systeem weegt de wens van de schuldenaar (lees: aandeelhouders) in dit opzicht zwaarder dan de wens van de meerderheid van de crediteuren.

De tweede manier waarop een tegenstemmende gesecureerde klasse aan een cram down kan worden onderworpen is doordat het akkoord voorziet in de verkoop van het onderpand zonder lasten of beperkte rechten (“free and clear of such liens”), waarbij de gesecureerde crediteur de mogelijkheid heeft tot credit bidding (een bod uitbrengen en de koopprijs verrekenen met zijn vordering).13 Het recht op credit bidding dient ertoe de gesecureerde crediteur te beschermen tegen verkoop onder de reële waarde.14 Bij verkoop aan een derde dient de gesecureerde crediteur ofwel de opbrengst te verkrijgen dan wel een zekerheidsrecht op de opbrengst. Ontvangt de gesecureerde crediteur niet de opbrengst, maar slechts een zekerheidsrecht op de opbrengst, dan dient het akkoord te voorzien in een uitgestelde betaling in contanten die aan de hierboven besproken voorwaarden voor cram down voldoet.15

De derde mogelijkheid om een tegenstemmende gesecureerde klasse aan een cram down te onderwerpen is doordat het akkoord aan de gesecureerde crediteur de “indubitable equivalent” van diens gesecureerde vordering toekent. “Indubitable” betekent “too evident to be doubted”.16 Niettemin blijft enigszins onduidelijk wat onder “indubitable equivalent” moet worden verstaan. Een voorbeeld van “indubitable equivalence” is de overdracht van het onderpand aan de gesecureerde crediteur bij wijze van voldoening van de gesecureerde vordering.17 Een ander voorbeeld is het verstrekken van vervangende zekerheid.18 Een verder voorbeeld van de “indubitable equivalent” is de voldoening van de gesecureerde vordering door betaling van een contant bedrag ineens ter grootte van de waarde van het onderpand zoals vastgesteld door de rechter.19 Dit geeft een recht op lossing tegen betaling van de waarde van het onderpand. Een effectief lossingsrecht ontbreekt in het Nederlandse recht.20 Een ongesecureerd schuldinstrument of aandelen in de vennootschap vormen in beginsel geen “indubitable equivalent” van de crediteur zijn zekerheidsrecht.21