6.5.8.3 Eerlijke verdeling van de reorganisatiewaarde: afwijken van de rangorde

De WHOA staat afwijking van de rangorde bij verhaal op het vermogen van de vennootschap toe wanneer hiervoor een redelijke grond aanwezig is én de schuldeisers of de aandeelhouders uit de niet-instemmende klasse daardoor niet in hun belangen worden geschaad.1 Dit is een vergelijkbare norm als die uit de Richtlijn.2 Hierdoor is het mogelijk schuldeisers en aandeelhouders met eenzelfde rang in verschillende stemklassen in te delen en een verschillende uitkering onder het akkoord aan te bieden, alsook bepaalde aandeelhouders of schuldeisers buiten het akkoord te laten.3 De memorie van toelichting bij de WHOA noemt slechts deze twee voorbeelden.4 Naast deze toegestane ongelijke behandeling van aandeelhouders en schuldeisers is het, gelet op de ongeclausuleerde formulering van de afwijkingsmogelijkheid, ook anderszins mogelijk af te wijken van de rangorde. Dit is van belang omdat met name in de Verenigde Staten, waar de APR het langst bestaat, ingewikkelde constructies worden opgetuigd teneinde te kunnen afwijken van de starre APR.5 In feite komt de afwijkingsmogelijkheid uit de WHOA er mijns inziens op neer dat afwijking van de rangorde mag indien dit nodig is om de reorganisatiewaarde te realiseren.6 Dat vormt een redelijke grond. Voorts schaadt het de belangen van de leden van een tegenstemmende klasse niet wanneer zij niet minder ontvangen dan waar zij recht op zouden hebben indien niet zou zijn afgeweken van de rangorde.

Nederland loopt met deze ‘algemene’ afwijkingsmogelijkheid voor op Duitsland. De Duitse APR is meer rigide. In Duitsland is een afwijkingsmogelijkheid niet opgenomen in de wet, maar bestaat er wel discussie over in de literatuur.7 In het navolgende komen de afwijkingsmogelijkheden ten aanzien van aandeelhouders aan bod die (naast de uitzonderingen op gelijke behandeling) mijns inziens onder de WHOA zijn toegestaan vanwege de algemeen geformuleerde afwijkingsmogelijkheid.8 Aandeelhouders die ‘cruciaal’ zijn, extra financiering inbrengen of waarde krijgen van een senior klasse, mogen hun aandelenbelang (gedeeltelijk) behouden onder het akkoord.

Cruciale aandeelhouders mogen hun aandelenbelang behouden.9 Cruciale aandeelhouders zijn namelijk van belang voor de toekomst van de (onderneming van de) vennootschap.10 Cruciale aandeelhouders dragen ook op een andere manier dan louter financiële inbreng bij aan de vennootschap, zoals door managementexpertise. Denk bijvoorbeeld aan de directeur-grootaandeelhouder of een arts die tevens aandelen in de artsenpraktijk houdt.11 De ervaring, kennis, reputatie of zakelijke contacten van de cruciale aandeelhouder is bijvoorbeeld nodig voor de herstructurering.12 Cruciale aandeelhouders beschikken over meer informatie dan buitenstaanders. Schatten zij het risico hoog in dat een klasse gaat tegenstemmen, dan zullen zij wellicht geen prikkel hebben mee te werken aan het akkoord. Zij verliezen immers in de regel hun aandelenbelang. Ook een sterke verwatering van hun aandelenbelang zullen zij niet dulden. Het afwijken van de rangorde ten aanzien van cruciale aandeelhouders stimuleert tevens dat het bestuur van een vennootschap dat bestaat uit cruciale aandeelhouders tijdig(er) een akkoord aanbiedt. Het bestuur (en ook de aandeelhouder die invloed kan uitoefenen in de vennootschap) moet zich naar het vennootschappelijk belang richten en tijdig maatregelen nemen wanneer de vennootschap in financieel zwaar weer verkeert.13 De toegestane afwijking van de rangorde staat het aanbieden van een akkoord door het bestuur in ieder geval niet in de weg.

Wanneer de vennootschap cruciale aandeelhouders heeft, is het behoud van hun inbreng nodig voor de voortzetting van de (onderneming van de) vennootschap, met andere woorden voor het realiseren van de reorganisatiewaarde. Dit maakt ook dat cruciale aandeelhouders daarvoor moeten worden beloond, ervan uitgaande dat voortzetting van de (onderneming van de) vennootschap – gelet op het belang van de schuldeisers – te verkiezen is boven een going concern of piecemeal liquidatie.14 Ook na de reorganisatie moeten zij hun werk kunnen voortzetten.15 Zonder hun medewerking volgt naar alle waarschijnlijkheid liquidatie van de vennootschap.16 Hun inbreng leidt tot een waardeverhoging van de onderneming. De onderneming is echter geen eigenaar van hun expertise, know-how, netwerk of ideeën.17 Deze inbreng betreft immers persoonlijke goodwill. In tegenstelling tot zakelijke goodwill, gaat het bij persoonlijke goodwill om de persoonlijke kwaliteiten van mensen. Persoonlijke goodwill kan niet worden overgedragen aan een overnemer van de onderneming.18 Schuldeisers, de ‘overnemers’ bij een preventieve herstructureringsprocedure, hebben er dus geen aanspraak op bij de herstructurering.19 Er zal voor moeten worden betaald.20 Cruciale aandeelhouders hebben hierdoor een sterke positie in de onderhandelingen over een akkoord. Het is uiteindelijk aan de rechter te beoordelen of hij daadwerkelijk overtuigd is dat sprake is van een cruciale aandeelhouder wanneer deze oordeelt of sprake is van een eerlijke verdeling van de reorganisatiewaarde.21 Cruciale aandeelhouders zullen vooral aanwezig zijn bij kleine en middelgrote ondernemingen omdat daar de ondernemer als persoon van belang is voor de voortzetting van de onderneming.22

Het ten nadele van de leden van een tegenstemmende klasse afwijken van de rangorde ten gunste van de cruciale aandeelhouders vindt zijn rechtvaardiging in het feit dat de belangen van eerstgenoemden niet worden geschaad. Zij krijgen datgene van de reorganisatiewaarde waar ze recht op zouden hebben indien niet van de rangorde was afgeweken. Bij de berekening van de reorganisatiewaarde (bij afwijking van de rangorde) wordt rekening gehouden met de cruciale aandeelhouders. De inbreng van de cruciale aandeelhouders is onderdeel van de waarde van de onderneming going concern.23 Aangezien de reorganisatiewaarde niet kan worden gerealiseerd zonder de betrokkenheid van cruciale aandeelhouders na de herstructurering, is de waarde van de onderneming na de herstructurering het bedrag waarop de waardetoekenning aan cruciale aandeelhouders (en ook dwangcrediteuren) in mindering is gebracht.24 Hetzelfde geschiedt bij de ongelijke behandeling tussen schuldeisers en aandeelhouders met eenzelfde rang. De waardetoekenning aan de schuldeisers of de aandeelhouders die een gunstigere behandeling krijgen, zit al in de reorganisatiewaarde verdisconteerd waardoor de belangen van de tegenstemmende klasse niet worden geschaad. Het draait immers, zoals gezegd, om het realiseren van de reorganisatiewaarde en dat de tegenstemmende klasse datgene krijgt waar zij recht op heeft.

In de considerans van de Richtlijn wordt expliciet bepaald dat een cross class cramdown optioneel moet blijven voor micro-, kleine en middelgrote ondernemingen vanwege cruciale aandeelhouders.25 Alleen met steun van de vennootschap kan bij dergelijke ondernemingen om de homologatie van een akkoord bij een cross class cramdown worden verzocht.26 De identiteit van aandeelhouder en bestuurder is bij micro-, kleine en middelgrote ondernemingen vaak dezelfde.27 Bij grotere vennootschappen zijn de bestuurders professionals en kunnen zij gemakkelijk(er) worden vervangen.28 Bovendien hebben kleine familieondernemingen doorgaans geen andere financieringsopties dan hun aandeelhouders.29 Het is dan ook vaak beter dat cruciale aandeelhouders betrokken blijven na de herstructurering: “old equity may well be in the best position to make a go of the reorganized enterprise and so may be the party most likely to work out an equity-for-value reorganization.”30

Een andere toegestane afwijking van de rangorde bij verhaal op het vermogen van de vennootschap bestaat wanneer een aandeelhouder nieuw kapitaal31 inbrengt en dit een marktconforme tegenprestatie vormt voor het aandelenbelang dat de aandeelhouder mag behouden.32 Dit is de zogenaamde new value exception die is ontwikkeld in de Verenigde Staten.33 Nieuwe financiering is doorgaans noodzakelijk voor een succesvolle herstructurering.34 In feite koopt de aandeelhouder opnieuw zijn aandelenbelang door nieuwe financiering in te brengen en behoudt hij op die manier (een deel van) zijn aandelenbelang.35 De belangen van leden van niet-instemmende klassen worden niet geschaad: zij krijgen hetgeen waar zij ook recht op zouden hebben gehad indien niet was afgeweken van de rangorde. Van belang is dat het gaat om een marktconforme tegenprestatie omdat aandeelhouders anders goedkoop aandelen kunnen verkrijgen in de vennootschap en profiteren van de (kans op de) opleving van de vennootschap.

Een zekere analogie is te trekken met de toepassing van het voorkeursrecht: zittende aandeelhouders kunnen niet alleen voorkomen dat hun aandelenbelang verwatert maar kunnen bij een akkoord ook voorkomen dat hun gehele belang verdwijnt. De vraag rijst of iedere aandeelhouder (nieuwe) aandelen mag kopen en daardoor aandeelhouder kan blijven in de geherstructureerde vennootschap. Wanneer vrijwel alle aandeelhouders een nieuw belang kopen, zullen schuldeisers doorgaans geen interesse hebben in het verkrijgen van aandelen. Zij verkrijgen dan immers relatief weinig zeggenschap in de vennootschap. Ook kan het zijn dat in the money schuldeisers niet willen dat de bestaande aandeelhouders betrokken blijven bij de geherstructureerde vennootschap.36 Indien bijvoorbeeld een debt for equity swap noodzakelijk is om in the money schuldeisers hun deel van de reorganisatiewaarde te geven (en hen te laten instemmen met de noodzakelijke herstructurering), moet het niet mogelijk zijn dat (alle) aandeelhouders hun aandelenbelang kunnen behouden door middel van het inbrengen van new value.37 Hier is al snel sprake van indien blijkt dat de vennootschap geen andere financiële middelen ter beschikking staan om de vorderingen van schuldeisers te kunnen voldoen. Het hangt aldus af van de omstandigheden van het geval of een aandeelhouder zijn aandelenbelang (gedeeltelijk) mag ‘terugkopen’. Voor het aanbrengen van onderscheid tussen aandeelhouders die wel of niet van de mogelijkheid tot het kopen van aandelen gebruik mogen maken, is een redelijke grond vereist. Deze benadering voldoet aan de reeds genoemde proportionaliteitstoets van artikel 1 EP EVRM wanneer voldoende is onderbouwd dat een debt for equity swap nodig is.38

Voorts is het zogenoemde gifting toegestaan als afwijking van de rangorde bij verhaal op het vermogen van de vennootschap: een senior klasse staat waarde af aan een junior (aandeelhouders)klasse zodat die klasse zijn (aandelen)belang niet (geheel) verliest. Wanneer immers een klasse vrijwillig waarde afstaat aan een klasse van aandeelhouders, bijvoorbeeld omdat zij weet dat (een aantal van) de aandeelhouders belangrijk zijn voor de voortzetting van de (onderneming van de) geherstructureerde vennootschap (‘cruciale’ aandeelhouders), mag een stemklasse tussen de klasse die waarde afstaat en de klasse die waarde ontvangt, niet het akkoord frustreren.

De tegenstemmende klasse wordt immers niet benadeeld en krijgt datgene van de reorganisatiewaarde waar hij recht op heeft.39 In paragraaf 3.3.8.2 onder b kwam de kritiek op gifting aan bod. Evenals bij cruciale aandeelhouders geldt dat de rechter uiteindelijk moet beoordelen of een specifiek geval van gifting daadwerkelijk een eerlijke verdeling van de reorganisatiewaarde behelst.