2.7.1 Andere beleggingsinstellingen

Er zijn zes verschillende toezichtsregimes voor beleggingsinstellingen in de Europese Unie. De twee hoofdregimes zijn de Icbe-Richtlijn en de AIFM-Richtlijn. Elke beleggingsinstelling die in de Europese Unie wordt aangeboden, valt in ieder geval onder een van deze twee richtlijnen.1 Beleggingsinstellingen die onder de AIFM-Richtlijn vallen, worden aangeduid als alternatieve beleggingsinstelling ofwel afgekort tot abi. De icbe is het populairste type beleggingsinstelling in de Europese Unie. In totaal is er per maart 2018 voor EUR 15.600 miljard belegd in Europese beleggingsinstellingen. 62% van dit bedrag is belegd in beleggingsinstellingen die een vergunning hebben als icbe.2

Het voornaamste verschil tussen icbe’s en abi’s is de wijze waarop ze gedistribueerd mogen worden. Zodra een icbe is toegelaten in een lidstaat, mag deze, na notificatie, aan zowel professionele als niet-professionele beleggers worden aangeboden in andere lidstaten.3 Dit geldt niet voor een abi. Zodra een abi is toegelaten in een lidstaat, mag deze na notificatie alleen aan professionele beleggers worden aangeboden.4 Vanuit Europees perspectief zijn icbe’s zodoende beleggingsinstellingen die geschikt zijn voor niet-professionele beleggers, terwijl abi’s bedoeld zijn voor professionele beleggers. In de praktijk is dit onderscheid niet zo eenduidig. Een abi mag namelijk ook aan niet-professionele beleggers worden aangeboden als hiertoe een vergunning is afgegeven in de lidstaat waarin de abi gedistribueerd wordt.5 Als een abi in meer dan één lidstaat verhandeld gaat worden is het dus zeer goed mogelijk dat meerdere vergunningen en/of registraties vereist zijn om de abi aan niet-professionele beleggers aan te bieden. Als een beleggingsinstelling slechts voor distributie in één bepaalde lidstaat is bedoeld, hoeft dit echter geen nadeel te zijn. In dat geval hoeft er immers slechts in één lidstaat een vergunning of registratie afgegeven te worden. Afhankelijk van de eisen die worden gesteld aan een abi en een icbe kan het in dat geval zelfs eenvoudiger zijn om een vergunning of registratie als abi aan te vragen als de vereisten voor abi’s beperkter zijn dan voor icbe’s. Een blik op het register van de AFM leert dat ruim 400 beleggingsinstellingen die beheerd worden door vergunninghoudende beheerders van abi’s aan niet-professionele beleggers mogen worden aangeboden. In totaal beheren deze beheerders een kleine 1000 beleggingsinstellingen.6 Dat is ongeveer gelijk aan het totale aantal buitenlandse icbe’s dat in Nederland genotificeerd is en verhandeld mag worden.7 Deze aantallen laten zich echter lastig vergelijken. Bij de abi’s zijn de beleggingsinstellingen op subfondsniveau opgenomen in het register en bij de icbe’s op paraplufondsniveau.8

Het verschil in grensoverschrijdende distributiemogelijkheden heeft gevolgen voor de regulering op Europees niveau. Icbe’s kennen op enkele terreinen striktere regels dan abi’s. Zo is het beleggingsuniversum van een icbe beperkt, dient de icbe aan enkele eisen met betrekking tot risico- spreiding te voldoen en moet er minimaal tweemaal per maand sprake zijn van (in)directe inkoop of terugname van de deelnemingsrechten.9 Los van de verschillen zijn veel bepalingen echter ook gelijk aan elkaar of op zijn minst zeer vergelijkbaar.

Bij het opstellen van diverse bepalingen voor de icbe-beheerder heeft de Europese wetgever aansluiting gezocht bij de bepalingen uit MiFID I, die zijn overgenomen van de Richtlijn Beleggingsdiensten10, de voorloper van MiFID I.11 Dat heeft de wetgever eveneens gedaan bij diverse bepalingen uit de AIFM-Richtlijn. Qua organisatorische vereisten12 (verplichte functies13) en op enkele onderdelen van de gedragsregels14 zijn de verplichtingen voor icbe-beheerders, abi-beheerders en beleggingsondernemingen zodoende goeddeels gelijk.15 Tussen de verplichtingen in AIFM-Richtlijn en de Icbe-Richtlijn bestaat nog meer overlap. Zo kennen de bepalingen ten aanzien van de bewaarder van icbe’s en abi’s ook een aanzienlijke overlap.16 Ditzelfde geldt voor de prudentiële vereisten voor de beheerders.17 Dit is om twee redenen relevant. Als men op zoek is naar de achtergrond van een bepaling, volstaat het niet altijd om slechts naar de ontstaansgeschiedenis van de Icbe-Richtlijn te kijken. Daarnaast vallen door de grote gelijkenissen de verschillen juist op. Het is echter niet altijd duidelijk of bewust voor een bepaald verschil is gekozen of dat het verschil slechts voortkomt uit een woordkeuze die op het moment van verschijnen van de regels in zwang is of om een specifieke bepaling de nadruk te geven.

Een van de belangrijkste verschillen tussen de AIFM-Richtlijn en de Icbe-Richtlijn is het subject van toezicht. In de Icbe-Richtlijn zijn dat de icbe, de beheerder en de bewaarder. Van oudsher zag het toezicht op de icbe zelf, pas vanaf 2001 zijn er bepalingen ten aanzien van de beheerder aan toegevoegd.18 De belangrijkste reden hiervoor was de introductie van het Europese paspoort van de beheerder. Onder de AIFM-Richtlijn zijn alle bepalingen gericht tot de beheerder en de bewaarder. Een abi-beheerder dient voor een abi een bewaarder aan te stellen en een jaarverslag ter beschikking te stellen.19 In de Icbe-Richtlijn zijn dergelijke verplichtingen gericht tot de icbe zelf.20 In de AIFM-Richtlijn is heel bewust voor de regulering van beheerders en niet van abi’s zelf gekozen. Zo wordt in overweging 10 van de Richtlijn aangegeven:

Een tweede kenmerkend verschil tussen abi’s en icbe’s is de vergunningverplichting van een icbe. Abi’s zelf zijn niet vergunningplichtig, icbe’s zijn dat wel.21 Dit beschrijf ik in meer detail in hoofdstuk 0. Verder dienen abi-beheerders uitgebreid te rapporteren aan de bevoegde autoriteiten.22 Icbe-beheerders kennen deze verplichting niet. Deze verplichting lijkt ingegeven door de wens systeemrisico’s beter te kunnen monitoren.23 De overige verschillen zijn minder structureel van aard en beschrijf ik voor zover relevant in de toepasselijke hoofdstukken.

Naast het regime voor icbe’s en abi’s is er een aanvullend regime voor Europese durfkapitaalfondsen (EuVECA’s)24, Europese sociaalondernemerschapsfondsen (EuSEF’s)25, Europese langetermijninvesteringsfondsen (ELTIF’s)26 en geldmarktfondsen.27EuVECA’s, EuSEF’s en ELTIF’s mogen aan een breder publiek grensoverschrijdend worden aangeboden dan ‘gewone’ abi’s, maar kennen wel specifieke vereisten ten aanzien van beleggingen.

De beheerders van EuVECA’s en EuSEF’s vallen buiten de vergunningplicht uit hoofde van de AIFM-Richtlijn. Zij moeten wel over een registratie beschikken als beheerder en er zijn maximumvereisten ten aanzien van de grootte van de beleggingsinstellingen die zij mogen beheren.28 De beleggingsinstellingen moeten minimaal 70% beleggen in ‘in aanmerking komende portefeuillemaatschappijen’. Voor durfkapitaalfondsen betreft dit kleine niet-genoteerde ondernemingen met minder dan 250 werknemers en een maximale jaaromzet van EUR 50 miljoen of een maximaal balanstotaal van EUR 43 miljoen.29 Sociaalondernemerschapsfondsen mogen uitsluitend beleggen in ondernemingen die als hoofddoel hebben om meetbare positieve sociale effecten te realiseren.30 Het voordeel van deze beleggingsinstellingen is dat ze grensoverschrijdend ook aangeboden mogen worden aan niet-professionele beleggers. Deze beleggers moeten zich wel committeren aan een belegging van minimaal EUR 100.000 en schriftelijk verklaren in een ander document dan de overeenkomst dat zij zich bewust zijn van de risico’s.31

De langetermijninvesteringsfondsen mogen grensoverschrijdend worden aangeboden aan niet-professionele beleggers.32 De beheerder van deze fondsen heeft wel een vergunning nodig uit hoofde van de AIFM-Richtlijn.33 Zoals de naam van de beleggingsinstelling suggereert, moet het grootste deel van de activa (ten minste 70%) belegd worden in langetermijnactiva. Het gaat om illiquide activa die niet verhandelbaar zijn op de secundaire markt. Dit kunnen bijvoorbeeld infrastructuur, machines en schepen zijn. In principe kent een ELTIF een bepaalde looptijd en kan een belegger zijn inleg niet voor die tijd terugverkopen. Onder voorwaarden kan echter van deze verplichting worden afgeweken.34 Wel gelden er strikte liquiditeitsvereisten en gegeven het langetermijnkarakter van de beleggingen zal een volledige open-end status moeilijk zijn om te bereiken.

Geldmarktfondsen kunnen zowel een icbe als een abi zijn en dienen een additionele vergunning als geldmarktfonds aan te vragen.35 Geldmarktfondsen zijn beleggingsinstellingen die beleggen in instrumenten of deposito’s met een korte looptijd van maximaal 2 jaar. Beleggers in deze instellingen hebben doorgaans een beperkte risicotolerantie. Tijdens de kredietcrisis bleek dat enkele financiële instellingen zich voor een aanzienlijk deel financierden met behulp van deze beleggingsinstellingen. Toen de risico’s in de markt toenamen en deelnemers zich terugtrokken, bleek dat het risico van deze instellingen groter was dan verwacht omdat de liquiditeit van de onderliggende instrumenten beperkter was dan verwacht. De instellingen waren niet berekend op massale uitstroom.36 Datzelfde gold voor de instellingen die gefinancierd werden met de kortlopende schuldpapieren. Zij hadden vrij plotseling geen toegang meer tot kortetermijnfinanciering. Dit had een ongunstig effect op het verloop van de kredietcrisis.37 Deze gebeurtenissen waren de aanleiding voor de introductie van de Geldmarktfonds-Verordening. De specifieke voorwaarden en vereisten die gesteld zijn aan geldmarktfondsen in de betreffende Verordening zijn niet beschreven in dit proefschrift. Daar is het regelkader te uitgebreid voor. In paragraaf 4.3.2 is in meer detail beschreven welke instellingen onder de Geldmarktfonds-Verordening vallen.