5.5.2.2 Schadebegroting: peildatum en begrotingsmaatstaf

Vervolgens is de vraag welke peildatum tot uitgangspunt moet worden genomen voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs. In het Nederlandse schadevergoedingsrecht vallen het ontstaansmoment van de schade en de peildatum voor de schadevaststelling in de regel samen.1^,2 Er bestaat echter geen enkele noodzaak om aan deze regel strak vast te houden.3 In de literatuur is bepleit dat het dogmatisch vasthouden aan deze regel gewrongen juridische constructies in de hand werkt en aanleiding kan geven tot het hanteren van overbodige juridische ficties.4 Ook bij de schadevaststelling bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving pleit ik ervoor om de regel los te laten en om de peildatum dus niet te laten samenvallen met het ontstaansmoment van de schade (althans, voor de beleggers die aan hun vordering ten grondslag leggen dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel zouden hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs). De meest voor de hand liggende peildatum voor de schadevaststelling voor de laatstgenoemde beleggers is namelijk het moment van aankoop en niet het moment van de bekendwording van de misleiding. Het verwijt dat deze beleggers de vennootschap maken komt er immers in de kern op neer dat zij – als gevolg van de misleiding – op het moment van aankoop te veel voor hun aandeel hebben betaald. Het bij de schadevaststelling aanknopen bij het moment van aankoop acht ik ook in overeenstemming met de gedachte dat er op dat moment een potentiële beschadiging in de vermogenspositie van de belegger optreedt ter hoogte van het bedrag van de koersinflatie (zoals ik al opmerkte, krijgt de potentiële beschadiging pas het predicaat schade als de misleiding bekend wordt). Het is de omvang van deze potentiële beschadiging die bij de schadevaststelling wordt gemeten. Dit wil uiteraard niet zeggen dat ook de volledige koersinflatie op het moment van aankoop voor vergoeding in aanmerking komt. Daarvoor is vereist dat dit bedrag op de voet van art. 6:98 BW (volledig) aan de vennootschap kan worden toegerekend (zie § 5.5.2.3).

Volledigheidshalve wijs ik erop dat zolang de marktwaarde van de misleidende informatie niet fluctueert en de kunstmatige koersinflatie over het (grootste deel van het)5 tijdvak van de misleiding derhalve constant is, het natuurlijk niet uitmaakt welk tijdstip bij de schadevaststelling tot uitgangspunt wordt genomen.6 Of nu wordt aangeknoopt bij het moment waarop de belegger zijn aandeel koopt of bij het moment waarop de misleiding bekend wordt, op beide tijdstippen wordt hetzelfde bedrag aan koersinflatie gemeten.7 In de praktijk komt het echter niet zelden voor dat de marktwaarde van de misleidende informatie juist wel fluctueert doordat aan de misleiding externe factoren erop inwerken. Gedacht kan worden aan het voorbeeld van de te rooskleurig voorgestelde (bewezen) voorraad oliereserves en de fluctuerende olieprijs of aan het voorbeeld van de te rooskleurig voorgestelde opbrengsten van een technologie die door de uitvinding van een concurrent plotseling veroudert.8 Wijzigt (als gevolg van een fluctuerende marktwaarde van de misleidende informatie) de omvang van de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding, dan maakt het natuurlijk wel uit welk tijdstip als peildatum wordt gekozen. Neemt de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) af, dan zal een hoger schadebedrag worden gemeten wanneer het moment van aankoop als peildatum wordt gekozen, dan wanneer voor het moment van bekendwording van de misleiding wordt gekozen. Neemt de marktwaarde van de misleidende informatie (en daarmee de koersinflatie) toe, dan geldt uiteraard precies het omgekeerde. De keuze van de peildatum is dus bepalend voor de hoogte van het vast te stellen schadebedrag.

Staat de peildatum vast, dan is vervolgens de vraag welke begrotingsmaatstaf bij de schadevaststelling moet worden gehanteerd.9 Deze maatstaf ligt besloten in de methode van vermogensvergelijking die volgens vaste rechtspraak bij schadevaststelling moet worden uitgevoerd.10 De vermogenspositie van de benadeelde zoals deze feitelijk is nadat de normschending heeft plaatsgevonden moet worden vergeleken met de vermogenspositie van de benadeelde zoals deze zou zijn geweest in de hypothetische situatie waarin de normschending was uitgebleven. Vertaald naar de context van aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving komt deze maatstaf erop neer dat (i) de marktwaarde van het gekochte aandeel uitgaande van de situatie waarin de verstrekte informatie juist en volledig was, wordt vergeleken met (ii) de marktwaarde die het aandeel zou hebben gehad wanneer juiste en volledige informatie zou zijn verstrekt.11

Hieruit volgt dat de schadebegrotingsmaatstaf gelijk is aan het verschil tussen de prijs die de belegger op de markt voor het aandeel heeft betaald en de intrinsieke waarde van het aandeel.12 Het gaat hier om een ondergrens van het totale schadebedrag (of nauwkeuriger gezegd: om een ondergrens in de omvang van de potentiële beschadiging die optreedt in de vermogenspositie van de belegger), want goed denkbaar is dat de belegger bovenop het bedrag van de kunstmatige koersinflatie nog meer schade lijdt. Deze schade kan bijvoorbeeld bestaan uit gederfd rendement dat de belegger over het tijdvak van de misleiding zou hebben behaald, wanneer hij bij afwezigheid van de misleiding het bedrag van de koersinflatie in een ander beleggingsobject zou hebben geïnvesteerd. Als de belegger een zodanig gederfd rendement kan aantonen (hetgeen geen sinecure is), is natuurlijk wederom de vraag of dat de vennootschap op de voet van art. 6:98 BW (volledig) kan worden toegerekend (zie § 5.5.2.3).

Indien de misleiding niet door middel van één enkele corrigerende mededeling, maar in plaats daarvan geleidelijk bekend wordt waardoor de koersinflatie geleidelijk uit de koers loopt, is ook bij de tussentijdse verkopers sprake van rechtens relevante schade.13 Met ‘tussentijdse verkopers’ doel ik op de beleggers die hun aandeel verkopen voordat de misleiding volledig bekend is (en de inflatie volledig uit de koers is gelopen). Voor deze beleggers moet in het kader van de schadevaststelling uiteraard nog een correctie worden aangebracht. Als de belegger namelijk zijn aandeel verkoopt voordat de misleiding volledig bekend is, verdient hij nog een deel van de koersinflatie terug.14 Men zou ook kunnen zeggen dat de belegger niet alleen door de misleiding wordt benadeeld, maar daarvan tevens gedeeltelijk profiteert. De toe te passen correctie is eenvoudig. Op het via de (hierboven uiteengezette) begrotingsmaatstaf vastgestelde schadebedrag moet voor de tussentijdse verkopers simpelweg de door hen terugverdiende koersinflatie in mindering worden gebracht.15

Het is van belang te benadrukken dat de schade van de tussentijdse verkopers slechts bestaat uit dat deel van de koersinflatie dat als gevolg van de geleidelijke bekendwording van de misleiding uit de koers is gelopen. De koersinflatie kan namelijk ook afnemen doordat de marktwaarde van de misleidende informatie afneemt omdat externe factoren op de misleiding inwerken (vgl. te rooskleurig voorgestelde hoeveelheid oliereserves in combinatie met een fluctuerende olieprijs). Uitgaande van de door mij gekozen benadering voor het ontstaansmoment van de schade (de schade ontstaat pas wanneer en voor zover de misleiding naar buiten komt), vormt de laatstgenoemde afname van de koersinflatie echter geen rechtens relevante schade. Dat deel van de afgenomen koersinflatie behoort dus ook niet in het schadebedrag van de tussentijdse verkopers tot uitdrukking te komen.16 Voor het scenario van een fluctuerende marktwaarde van de misleidende informatie en de complicaties die dat verder met zich brengt, verwijs ik naar § 5.5.2.3.

Overigens wijs ik erop dat het aanbrengen van de bedoelde correctie voor tussentijdse verkopers zich gemakkelijk laat oplossen via de schadevaststelling, maar dat dit niet de enige route is. Het in mindering brengen van de (via een tussentijdse verkoop) terugverdiende koersinflatie op het schadebedrag is ook te bereiken via het leerstuk van voordeelsverrekening (art. 6:100 BW).17^,18 De te volgen redenering bestaat dan uit twee stappen. Ten eerste kan men zeggen dat de schade bestaande uit de betaalde koersinflatie en het voordeel bestaande uit de terugverdiende koersinflatie voortvloeien uit dezelfde gebeurtenis, namelijk de misleiding.19 Ten tweede kan men beredeneren dat het tevens redelijk is de (later) terugverdiende koersinflatie met de (eerder) betaalde koersinflatie te verrekenen.20 Behoudens het leerstuk van voordeelsverrekening zou eventueel ook nog voor het toerekeningsverband van art. 6:98 BW kunnen worden geopteerd. De redenering bij deze optie is dat het slechts redelijk is het bedrag van de betaalde koersinflatie aan de vennootschap toe te rekenen, voor zover de koersinflatie niet is terugverdiend via een tussentijdse verkoop.21

Voor een goed begrip van de hier besproken schadeproblematiek is het de moeite waard de toepasselijke schadebegrotingsmaatstaf bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving te vergelijken met de maatstaf die wordt gehanteerd bij geschillen over Share Purchase Agreements (SPA) in besloten verhoudingen.22 Wanneer bij een aandelenverkoop een in de SPA overeengekomen garantie over vooraf verstrekte informatie wordt geschonden (gedacht kan worden aan een door de verkoper afgegeven balansgarantie), kan men niet zonder meer zeggen dat de schade gelijk is aan het verschil tussen de betaalde overnameprijs en de intrinsieke waarde van de aandelen (de waarde als juiste en volledige informatie zou zijn verstrekt). Het essentiële verschil tussen een transactie op de beurs en een overnametransactie in besloten verhoudingen is dat bij de laatstgenoemde transactie de marktprijs geen gegeven is en dat hierover tussen koper en verkoper wordt onderhandeld. Hierdoor is de overeengekomen overnameprijs doorgaans niet gelijk aan de marktprijs van de aandelen (als een objectieve marktprijs überhaupt bestaat; in besloten verhoudingen is dat geen vanzelfsprekendheid). De overeengekomen koopprijs zal mede afhangen van de onderlinge krachtsverhoudingen en de onderhandelingscapaciteiten van de contractspartijen. Ook zal de koopprijs afhangen van de synergievoordelen die de koper met de overname verwacht te behalen. Zijn de verwachte synergievoordelen groot, dan zal de koper bereid zijn een hogere overnameprijs te betalen dan wanneer de verwachte voordelen gering zijn. Hierbij is van belang dat deze synergievoordelen in beginsel louter de (vermogens)positie van de individuele koper betreffen en niet of nauwelijks samenhangen met de (objectieve) marktprijs van de desbetreffende aandelen. De omstandigheid dat bij een SPA de koopprijs meestal niet overeenkomt met de marktprijs, is van invloed op de wijze van schadebegroting die wordt gehanteerd indien een garantie uit de SPA wordt geschonden. Heeft de koper slecht onderhandeld of was hij om andere redenen bereid een prijs voor de aandelen te betalen die ver boven de marktprijs uitging, dan zal dit op negatieve wijze van invloed zijn op de hoogte van het schadebedrag. Heeft de verkoper daarentegen slecht onderhandeld of was de verkoper om andere reden bereid de aandelen voor een (ten opzichte van de objectieve marktprijs) lage prijs van de hand te doen,23 dan zal dit op positieve wijze van invloed zijn op het schadebedrag. Ik zal dit toelichten aan de hand van twee voorbeelden.

Vennootschap A en vennootschap B sluiten een overnameovereenkomst voor de verkoop van A’s dochtervennootschap C. De overeengekomen overnameprijs bedraagt € 100.000 en A heeft aan B een balansgarantie afgegeven waarin de juistheid van de jaarcijfers van C wordt gegarandeerd. Aangenomen wordt dat B slecht heeft onderhandeld en dat de marktwaarde van C uitgaande van de juistheid van de gegarandeerde cijfers slechts € 80.000 bedraagt. Enige tijd na levering van de aandelen blijkt dat C er veel minder goed voor staat dan vooraf werd voorgespiegeld. Er blijken lijken in de kast te liggen, waardoor de aandelen in C werkelijkheid maar € 50.000 waard zijn. Wanneer vennootschap B vennootschap A vervolgens aanspreekt uit hoofde van wanprestatie en schadevergoeding vordert in de vorm van een koopprijsaanpassing,24 moet de schade mijns inziens worden begroot op een bedrag van (80.000 – 50.000 =) € 30.000 en niet op een bedrag van (100.000 – 50.000 =) € 50.000.25 Het slechte onderhandelingsresultaat van B ten bedrage van € 20.000 (het verschil tussen de marktprijs uitgaande van de juistheid van de gegarandeerde en de overeengekomen overnameprijs) ligt in B’s eigen risicosfeer en ik acht het onjuist om dit bedrag aan te merken als schade.26

Het tweede voorbeeld gaat uit van dezelfde casuspositie als het eerste, met dien verstande dat B dit keer erg goed heeft onderhandeld en dat de marktwaarde van C uitgaande van de juistheid van de gegarandeerde jaarcijfers € 120.000 bedraagt. Wanneer vennootschap B vennootschap A aanspreekt uit hoofde van wanprestatie, moet de schade in dit geval worden begroot op een bedrag van (120.000 – 50.000 =) € 70.000 en niet op een bedrag van (100.000 – 50.000 =) € 50.000. Het goede onderhandelingsresultaat van B mag hem in het kader van de schadevaststelling mijns inziens niet worden tegengeworpen. Overigens zou men in dit voorbeeld ook kunnen spreken van een abstracte wijze van schadevaststelling. Zou namelijk puur gekeken worden naar het bedrag dat B als gevolg van de ondeugdelijke informatieverschaffing door A extra heeft moeten lenen (of het bedrag waarmee – gemeten naar het moment van aankoop – zijn bankrekeningsaldo dientengevolge is verslechterd), dan zou men wel uitkomen op het bedrag van € 50.000 (de zogenoemde ‘out- of-pocket’-maatstaf). Het verschil van € 20.000, het bedrag dat het goede onderhandelingsresultaat vertegenwoordigt, bevindt zich – om met Hijma te spreken –27‘in dezelfde abstractiesfeer als de bepaling van art. 7:36 BW’, het artikel dat van toepassing zou zijn geweest als de SPA zou zijn ontbonden.