Instellingen voor collectieve belegging in effecten (O&R nr. 119) 2020/5.5.5:5.5.5 Optimale orderuitvoering (best execution)

Instellingen voor collectieve belegging in effecten (O&R nr. 119) 2020/5.5.5

5.5.5 Optimale orderuitvoering (best execution)

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.

Beheerders die het beheer van beleggingen uitvoeren voor icbe’s, zullen regelmatig transacties uitvoeren voor icbe’s, bijvoorbeeld omdat deelnemers in- of uitstappen of om de portefeuille te herschikken. Een transactie uitvoeren begint doorgaans met het inleggen van een order.1 Beheerders kunnen zowel zelf orders uitvoeren als orders doorgeven aan een derde die vervolgens de uitvoering van de order verzorgt. Beheerders dienen zich in te zetten voor de belangen van de door hen beheerde icbe’s wanneer zij orders zelf uitvoeren dan wel wanneer zij orders bij andere instellingen ter uitvoering plaatsen.2 Deze verplichting is in twee artikelen uitgewerkt in de Icbe UitvoeringsRichtlijn 2010/43 en staat beter bekend als de verplichting tot best execution.3 Deze verplichtingen zijn op hoofdlijnen overgenomen uit de MiFID I-regelgeving.4 MiFID I kende een meer op de uitvoering gerichte regeling ten aanzien van deze verplichting, met name ten aanzien van situaties die niet relevant zijn voor een beheerder.5

De bepalingen ten aanzien van best execution uit de Icbe UitvoeringsRichtlijn 2010/43 gelden uitsluitend bij orders uitgevoerd voor icbe’s.6Als een beheerder orders uitvoert in het kader van individueel vermogensbeheer, gelden deze vereisten dus niet. Dat is wat mij betreft een juiste keuze van de wetgever. Beheerders die de dienst individueel vermogensbeheer verlenen, moeten reeds aan de verplichtingen uit hoofde van MiFID I (nu MiFID II) voldoen ten aanzien van best execution.7 Als zij ook aan de verplichtingen uit de UitvoeringsRichtlijn 2010/43 hadden moeten voldoen, was er onduidelijkheid ontstaan over het van toepassing zijnde raamwerk. Dat is relevant omdat een aantal verschillen is ontstaan als gevolg van de inwerkingtreding van MiFID II.8

Het doel van de verplichting is om ervoor te zorgen dat beheerders zich met de nodige bekwaamheid, zorgvuldigheid en zorgzaamheid inzetten voor de belangen van de icbe’s die zij beheren.9 Om dat te bewerkstelligen werden deze regels noodzakelijk geacht. De gelijksoortige bepaling uit MiFID I kwam ook voort uit de doelstelling van de Europese wetgever om de concurrentie tussen handelsplatformen aan te wakkeren.10

De beheerder dient een orderuitvoeringsbeleid vast te stellen en te implementeren dat hem in staat stelt om het best mogelijke resultaat voor de orders van icbe’s te behalen.11 Dit betekent niet dat voor elke order het beste resultaat moet worden behaald. Het gaat erom dat de beheerder bij de uitvoering van iedere order zijn orderuitvoeringsbeleid toepast.12 Dit beleid moet erop gericht zijn het best mogelijke resultaat voor orders van icbe’s te behalen. Indien de icbe een beleggingsmaatschappij is, dient de beheerder de beleggingsmaatschappij vooraf om instemming te vragen voor het orderuitvoeringsbeleid.13 Dat is uiteraard niet het geval als de icbe een beleggingsfonds is.14

Voor zover beheerders zelf orders uitvoeren, dienen ze alle redelijke maatregelen te nemen om het best mogelijke resultaat voor hun icbe’s te behalen.15 Hierbij moet rekening gehouden worden met de volgende zaken:16

–

de prijs van het financieel instrument zelf.

–

de uitvoeringskosten. Wat hieronder verstaan wordt, is in de icbe-regelgeving niet nader toegelicht. Ik zie geen reden om aan te nemen dat hierbij wordt afgeweken van MiFID I. Daarin waren uitvoeringskosten gedefinieerd als de kosten ‘die alle uitgaven omvatten die ten laste komen van de cliënt en rechtstreeks verband houden met de uitvoering van de order, zoals vergoedingen aan de plaats van uitvoering, clearing- en afwikkelingsvergoedingen en alle andere vergoedingen die worden betaald aan derden die bij de uitvoering van de order zijn betrokken’;17

–

de snelheid van uitvoering. Doorgaans zal hierbij gelden dat hoe sneller de uitvoering plaatsvindt, hoe beter het is. Al kan ook in het kader van beperkte marktliquiditeit bewust worden gewacht op bepaalde handelsmomenten waarop er meer liquiditeit beschikbaar is;18

–

de waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling en de omvang en aard van de order. Deze twee aspecten zijn separaat opgenomen maar dienen in samenhang te worden beschouwd. De waarschijnlijkheid van uitvoering zal afhangen van de liquiditeit op de betreffende markt; de omvang en aard van de order zullen bepalen hoeveel liquiditeit nodig is om tot succesvolle uitvoering van de orders te komen’;

–

alle andere voor de uitvoering van de order relevante aspecten. Alle mogelijke aspecten die verder nog van belang zijn en niet terugkomen in een van de andere categorieën kunnen hieronder vallen. Vaak worden in dit kader markt impact kosten19en opportunity costs20 genoemd.21Markt impact kosten zouden ook al onder de vorige categorie geschaard kunnen worden, aangezien deze afhankelijk zijn van de liquiditeit van de betreffende markt.

Diverse criteria moeten worden meegenomen om te bepalen welk gewicht aan deze factoren moet worden toegekend. De factoren zijn:22

–

de doelstellingen, beleggingsstrategie en risico’s eigen aan de icbe’s, zoals ze worden aangegeven in het prospectus, het fondsreglement of de statuten van de icbe’s, al naargelang het geval;

–

de kenmerken van de order;

–

de kenmerken van de financiële instrumenten die het voorwerp zijn van deze order;

–

de kenmerken van de plaatsen van uitvoering waar deze order kan worden geplaatst.

De vele aspecten waar rekening mee gehouden dient te worden en de vier criteria die meegenomen moeten worden om te bepalen wat het relatieve gewicht is van die aspecten, bieden beheerders grote vrijheid bij het inrichten van het beleid. Gegeven de diversiteit van de markt is dat ook wenselijk. Wel is daardoor het belang van het vooraf formuleren van het beleid en het juist implementeren daarvan groter. Gezien de variëteit in situaties die zich kunnen voordoen en de verschillende gewenste uitkomsten in die situaties zal dit resulteren in omvangrijke beleidsdocumenten.

Op de effectiviteit van het uitvoeringsbeleid moet periodiek worden toegezien door de beheerder.23 Daarnaast moet het beleid jaarlijks en bij wezenlijke veranderingen geëvalueerd worden. Eventuele tekortkomingen moeten worden opgespoord en worden verholpen. Daarnaast hebben beheerders de plicht om te kunnen aantonen dat orders die zij hebben uitgevoerd in overeenstemming zijn met het beleid.24 Een beheerder dient de deelnemers voldoende informatie te verstrekken over het beleid en over wezenlijke veranderingen ervan.25 Het is mij onduidelijk wat de wetgever met dit vereiste beoogt te bereiken. Deelnemers kiezen doorgaans voor een belegging in een icbe omdat zij het vermogensbeheer uit handen willen geven aan een professionele partij. Deze professionele partij, de beheerder, neemt vervolgens alle belangrijke besluiten in het kader van het beheer van beleggingen, zoals de selectie van de financiële instrumenten en de allocatie. Het uitvoeren van orders om uitvoering te geven aan deze beslissingen is binnen dit geheel slechts van beperkt belang voor het eindresultaat. Het opleggen van een bijzondere informatieplicht ten aanzien van dit (beperkte) proces binnen de gehele keten van beheer is niet goed uit te leggen.26

Indien beheerders de orders door andere partijen laten uitvoeren, moeten zij zich ook inzetten voor de belangen van de door hen beheerde icbe’s.27 Hiervoor gelden dezelfde criteria en factoren als voor uitvoering door de beheerder zelf.28 Om dit te bereiken dienen beheerders eveneens beleid vast te stellen en mogen zij uitsluitend overeenkomsten met derden aangaan die in overeenstemming zijn met deze verplichtingen.29 Voor veel derde partijen zal dit geen belemmering zijn omdat zij zelf al soortgelijke verplichtingen kennen. In het beleid van de beheerder moeten voor alle categorieën van instrumenten de entiteiten worden genoemd waarbij de orders kunnen worden geplaatst. Deelnemers dienen ook over dit beleid voldoende informatie te ontvangen en geïnformeerd te worden over wezenlijke veranderingen van het beleid.30 Ook dient de beheerder periodiek de effectiviteit van het beleid en de kwaliteit van de uitvoering van de ingeschakelde derden te evalueren.31 Als hierdoor tekortkomingen ontstaan, dient de beheerder deze te verhelpen. Daarnaast geldt een ten minste jaarlijkse evaluatieplicht van het beleid.

Zoals door sommigen reeds was voorspeld, hebben de bepalingen uit MiFID I niet het gewenste resultaat opgeleverd.32 Volgens de Europese regelgever is het uitvoeringsbeleid vaak generiek en biedt het onvoldoende duidelijkheid over de werkwijze.33 Daarom is de verplichting voor beleggingsondernemingen uitgebreid in MiFID II.34 De impact van de wijzigingen is echter beperkt.35 Mogelijk is dit het voorland voor de icbe-regelgeving.

Deze functie is alleen te gebruiken als je bent ingelogd.