2.3.4 Deelnemers

De deelnemers in de icbe vormen de derde partij binnen de beleggingsdriehoek van Zetzsche. De deelnemer staat in de icbe-regelgeving centraal. Een belangrijk doel van de regelgeving is immers om deze deelnemer te beschermen.1 Het begrip deelnemer is echter niet gedefinieerd in de Icbe-Richtlijn. Wel is bepaald dat een beheerder van een icbe een deelnemersregister dient bij te houden.2 Op het eerste gezicht ligt het voor de hand om te concluderen dat de personen die in het register zijn opgenomen, de deelnemers van de betreffende icbe zijn.

In de praktijk wordt echter veel belegd via intermediairs zoals beleggingsondernemingen. Hierbij worden deelnemingsrechten in de icbe juridisch – in naam – gehouden door een partij voor rekening en risico van een derde.3 De intermediairs worden in dat geval ook wel aangeduid als nominees. De partij in het deelnemersregister is dan de intermediair, terwijl de uiteindelijk belanghebbende een andere persoon is.4 De vraag is of een belegger via een dergelijke rekening classificeert als deelnemer.

Dit is een belangrijke vraag omdat de uitkomst van deze vraag bepaalt of deze belegger een beroep kan doen op de regels die voortvloeien uit de icbe-regelgeving. In de Icbe-Richtlijn is hier niet expliciet iets over bepaald. De beantwoording van deze vraag is daarom afhankelijk van de regelgeving van de lidstaat waarin de icbe is gevestigd. In Ierland stond deze vraag centraal in een van de rechtszaken die volgde uit de Madoff-affaire.5 Het betrof een beleggingsmaatschappij en de beleggers waren aandeelhouders via een nominee-rekening. De beleggers wilden zowel de icbe als de bewaarder van de icbe aanspreken. De hoogste Ierse rechter oordeelde echter dat de beleggers via een nominee-rekening geen deelnemers waren in de zin van de icbe-regelgeving.6 Een deelnemer moet volgens de rechter ook in de Richtlijn worden opgevat als een geregistreerde aandeelhouder.7 Dat is volgens de rechter in lijn met hoe in de overige regels wordt omgegaan met deelnemers. Als er een notificatie gestuurd moet worden aan aandeelhouders (bijvoorbeeld om een aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen), hoeft deze niet te worden gestuurd naar de indirecte beleggers.8 De Richtlijn en implementatie daarvan laten volgens de Ierse rechter geen ruimte voor duale interpretatie van het begrip deelnemer. Dit zou slechts rechtsonzekerheid oproepen.9 Met het argument dat de Icbe-Richtlijn bescherming beoogt van niet-professionele beleggers die zelden rechtstreeks beleggen, maakt de rechter korte metten:

In Luxemburg zijn beleggers via nominee-structuren ook niet per definitie deelnemer in een icbe. De toezichthouder van Luxemburg heeft wel enkele voorwaarden gesteld aan het gebruik van nominee-structuren voor icbe’s.11 Zo moet een belegger ook de mogelijkheid hebben om direct in de icbe te beleggen en moet er een overeenkomst zijn tussen de intermediair en de belegger waarin is opgenomen dat de belegger zijn belegging kan inwisselen voor een directe belegging.12 Ook zijn icbe’s verplicht om een paragraaf hierover op te nemen in het prospectus.13 Daarin moet de icbe aangeven dat een belegger alleen zijn volledige rechten als deelnemer kan uitoefenen als hij is opgenomen in het deelnemersregister. Als hij belegt via een intermediair waarbij de intermediair in het register is opgenomen, dient de deelnemer erop gewezen te worden dat hij die rechten mogelijk niet heeft en dat hij zich moet laten adviseren over zijn exacte rechten. Soortgelijke vereisten zijn opgesteld in België.14

In Nederland geldt een dergelijk vereiste bij mijn weten niet. Er is mij geen jurisprudentie bekend over dit onderwerp. Een deelnemer is in de Wft gedefinieerd als een aandeelhouder of een deelgerechtigde in een icbe.15 Dat verduidelijkt het probleem niet. Als de opzet van de Wet giraal effectenverkeer (Wge) gevolgd zou worden, zou een belegger via een nominee-rekening mede-eigenaar worden van het deelnemingsrecht.16 De aan het deelnemingsrecht verbonden rechten zouden exclusief toekomen aan de belegger.17 Om deze rechten uit te oefenen kan de belegger verzoeken tot uitlevering van zijn aandelen of een verklaring ontvangen van de aangesloten instelling dat hij aandeelhouder is.18 Een dergelijke uitkomst zou voor deelnemingsrechten in icbe’s ook wenselijk zijn.