2.3.3 Icbe

De icbe is het mandje van de beleggingen zelf plus de documentatie waarin is opgenomen hoe de icbe functioneert.1 Dit mandje kan op verschillende wijzen juridisch zijn vormgegeven. Deze juridische structuren zijn verderop beschreven in paragraaf 2.5.

Het is de vraag hoe relevant de juridische vorm van de icbe is in het kader van beleggersbescherming. Uiteraard is het van groot belang dat de vorm zorgt voor beperkte aansprakelijkheid van de deelnemers en voor vermogensscheiding. In paragraaf 2.5 is beschreven dat de onderzochte vormen al deze kenmerken hebben. De vorm is in de praktijk daarnaast van groot belang gezien de fiscale consequenties die eraan verbonden zijn. In het kader van beleggersbescherming is de juridische structuur echter minder relevant. Daarover is de literatuur eensgezind. Van Damme stelde dat reeds in 1985 bij de introductie van de Icbe-Richtlijn.2 Zetzsche onderschrijft de visie dat de rechtsvorm van een icbe van beperkt belang is in het kader van beleggersbescherming.3 Wegman concludeert in haar rechtsvergelijkende proefschrift over beleggersbescherming bij beleggingsinstellingen in Europa en de VS eveneens dat de juridische structuur weinig invloed heeft op de beleggersbescherming.4 Hooghiemstra stelt zelfs dat de rol van de rechtsvorm onder de Icbe-Richtlijn ‘zich uitsluitend beperkt tot het bieden van beperkte aansprakelijkheid voor beleggers en vermogensscheiding’.5 Ook de Europese wetgever ging hiervan uit door de juridische structuur volledig vormvrij te laten.6

Uiteraard kan de juridische vorm van een icbe aanleiding geven tot verschillen in de governance van een beleggingsinstelling. De ene vorm zal bovendien leiden tot meer zeggenschap van de deelnemers bij bijvoor- beeld (voorgestelde) wijzigingen in de icbe dan de andere.7 Bij de ene vorm is er periodiek een vergadering van deelnemers, bij sommige andere vormen hoeft deze nooit plaats te vinden.8 Hier wordt in de literatuur echter weinig waarde aan gehecht als het gaat om beleggersbescherming bij icbe’s. De beheerder voert immers het beheer uit van de icbe en de deelnemers hebben geen zeggenschap over de beheerder.9 Zij kunnen de beheerder niet aanspreken op de keuzes die hij maakt. In theorie kunnen zij, afhankelijk van de juridische structuur, de beheerder laten vervangen of aanspreken op zijn prestaties maar dit vereist doorgaans coördinatie en samenwerking met andere deelnemers. Dergelijke acties kosten tijd en zijn zodoende kostbaar. Het verkopen van deelnemingsrechten bij onvrede of ongewenste ontwikkelingen is een eenvoudig en relatief goedkoop alternatief,10 zeker in het geval van liquide open-end beleggingsinstellingen zoals icbe’s. Deelnemers kunnen immers veelal op dagbasis uitstappen tegen de waarde van hun deelnemingsrechten.11 Dat is veel eenvoudiger dan proberen met andere deelnemers de beheerder ertoe te bewegen beleid te veranderen.12

Hierbij is het relevant te constateren dat een deelnemingsrecht van een icbe geen verwachtingswaarde kent, in tegenstelling tot de koers van aan- delen van andere uitgevende instellingen. De waarde van het deelnemingsrecht is gelijk aan de waarde van de onderliggende beleggingen minus de passiva, gedeeld door de uitstaande deelnemingsrechten. Als de icbe morgen de kosten gaat verhogen, een ander bestuur aanstelt of zelfs een andere beheerder aanstelt, heeft dit geen invloed op de waarde van het deelnemingsrecht vandaag. Bij andere uitgevende instellingen is dat uiteraard wel het geval.

Dit fundamentele verschil met andere uitgevende instellingen, dat veroorzaakt wordt door het open-end karakter van de icbe, maakt dat een deelnemer weinig inspraak zal wensen in de governance van de icbe. Daarom wordt aan de juridische structuur doorgaans weinig waarde gehecht vanuit het perspectief van belangenbescherming.

Het open-end karakter van een icbe stimuleert tevens een competitieve markt. Als de beleggingsresultaten onvoldoende zijn, kunnen deelnemers uitstappen. Beheerders zijn dan ook gebaat bij goed presterende icbe’s. De uitstaprechten zorgen ervoor dat de markt zijn werk kan doen en dat beheerders die icbe’s beheren gedwongen worden de belangen van de icbe’s optimaal te behartigen. Ik beschrijf dit in meer detail in paragraaf 3.3.1.