5.8.2 Koppeling met de ruilverhouding

Hoewel de schadeloosstelling (slechts) geregeld wordt tussen de vennootschap en de uittredende minderheidsaandeelhouder raakt zij ook een aantal anderen. Daarbij valt met name te denken aan de aandeelhouders in de andere te fuseren vennootschappen.

De bescherming van de minderheidsaandeelhouder is voor een belangrijk deel ingegeven door het feit dat hij geen invloed kan doen uitoefenen op de ruilverhouding van de aandelen in de fusie. Dat wil niet zeggen dat de ruilverhouding geen redelijke is. Ervan uitgaande dat de ruilverhouding wel degelijk redelijk is en met name gebaseerd is op de vermogenstoestand van de te fuseren vennootschappen kunnen de aandeelhouders van de fuserende vennootschappen benadeeld worden wanneer de schadeloosstelling ex artikel 333h onevenredig is. De vraag is of hen een middel ten dienste staat wanneer de vennootschap een onevenredige schadeloosstelling overeenkomt. Gedacht kan worden aan een vordering jegens de vennootschap uit hoofde van onrechtmatige daad.

De ruilverhouding zal gebaseerd zijn op het vermogen dat in de verdwijnende vennootschap aanwezig is en dat onder algemene titel overgaat op de verkrijgende vennootschap. Dat vermogen bepaalt hoeveel aandelen een aandeelhouder krijgt in de verkrijgende vennootschap voor de aandelen die hij houdt in de verdwijnende vennootschap. De slotsom is dat ieder aandeel gekoppeld is aan een gelijk deel van het vastgestelde vermogen. Wanneer een aandeelhouder voor zijn aandelen bij toepassing van de uittreedregel meer vermogen krijgt dan voor de vaststelling van de ruilverhouding aan zijn aandelen is gekoppeld wordt in feite inbreuk gemaakt op de reeds vastgestelde ruilverhouding.

Het vermogen van NV Nederland wordt vastgesteld op E 500.000,-.

Er zijn 1000 aandelen in het kapitaal van NV Nederland geplaatst.

Ieder aandeel vertegenwoordigt daarmee E 500,-.

Bij AG Duitsland zijn 900 aandelen geplaatst. Het vermogen van die vennootschap is vastgesteld op E 450.000,-. Ook hier vertegenwoordigt ieder aandeel E 500,-.

De ruiverhouding wordt vastgesteld op 1:1.

Twee van de aandeelhouders in NV Nederland met ieder 75 aandelen treden uit. Normaliter zouden zij ieder voor hun aandelen 75 x E 500,- = E 37.500,- krijgen.

Met de vennootschap wordt echter overeengekomen dat de schadeloosstelling E 50.000,- per aandeelhouder zal zijn.

Gevolg is dat de aandelen in de verkrijgende vennootschap na de fusie nog waard zijn:

E 950.000,- -/- E 100.000,-: 1750 = E 485,71. Een vermogensverlies voor alle aandeelhouders. De (intrinsieke) waarde van de aandelen na de fusie in de verkrijgende vennootschap is als gevolg van de met de uittreder overeengekomen prijs lager dan vooraf berekend is.

Koppenol-Laforce heeft bepleit dat een verdwijnende Nederlandse vennootschap bij het vermelden in het fusievoorstel van het maximaal uit te keren bedrag van de schadeloosstelling toch niet anders zal kunnen dan zich baseren op de in de ruilverhouding gehanteerde intrinsieke waarde en de rentabiliteit van de vennootschap.1 Ik kan mij vinden in de stelling dat het maximaal uit te keren bedrag per aandeel gekoppeld wordt aan de waardering die gebruikt is voor de vaststelling van de ruilverhouding maar wil daar aan toevoegen dat ook andere elementen dan de intrinsieke waarde en de rentabiliteit, zoals goodwill of badwill een rol kunnen spelen.2

De Vries is een tegenstander van een koppeling aan de ruilverhouding. Hij meent, met een verwijzing naar de rechten van een aandeelhouder bij omzetting van een Bv3 en de geschillenregeling dat als maatstaf voor de schadeloosstelling de marktwaarde dient te worden gehanteerd.4

Ook elders in het recht speelt de vaststelling van een vergoeding voor aandelen die een aandeelhouder kwijtraakt. Als voorbeeld noem ik de vaststelling van de vergoeding voor effecten die worden verworven na een verplicht bod.5 Nieuwe Weme opteert in dat geval voor een systeem waarbij de markt de prijs bepaalt.

Bij een grensoverschrijdende fusie zou dit een optie kunnen zijn voor zover het betreft een beursgenoteerde onderneming. Doorgaans zal de door Nieuwe Weme geopperde systematiek ook gevolgd worden omdat de ruilverhouding van de aandelen op de marktprijs gebaseerd zal zijn. Artikel 325 lid 1 opent met zoveel woorden die mogelijkheid, Voor niet-genoteerde ondernemingen bestaat de mogelijkheid aansluiting te vinden bij een marktprijs niet zo eenvoudig. Door in alle gevallen aansluiting te zoeken bij de ruilverhouding wordt, door de koppeling van de ruilverhouding aan de marktprijs bij beursgenoteerde ondernemingen, toch een eenduidig systeem gecreëerd.

De Minister lijkt mijn visie niet te delen. In de Nadere Memorie van Antwoord schrijft hij6:

De vraag of de ruilverhouding in geval van een later blijkende te hoge uitkering nog kan worden aangepast, zal afhangen van het recht dat de verkrijgende vennootschap beheerst. Omdat de regeling tot schadeloosstelling effectief wordt na het besluit tot fusie (en ervan uitgaande dat de besluitvorming ongeveer gelijktijdig, althans binnen de marge van de maand die artikel 333h geeft, plaatsvindt) is het de vraag of er voor de overige aandeelhouders een weg terug is. Ik kom daar hierna op terug.7^, 8