Einde inhoudsopgave
Het pre-insolventieakkoord 2016/6.14.3.2
6.14.3.2 Aanspraak op reorganisatiewaarde
N.W.A. Tollenaar, datum 16-10-2016
- Datum
16-10-2016
- Auteur
N.W.A. Tollenaar
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Voetnoten
Voetnoten
Re US Bank N.A.V. Wilmington Trust Co., 426 B.R. 114, 129-130 (Bankr. D. Del. 2010); re P.J. Keating Co., 168 B.R. 464, 468 (Bankr. D. Mass. 1994); R.F. Broude, Reorganizations under Chapter 11 of the Bankruptcy Code, Law Journal Press, 2013, p. 13-2: “This discussion has alluded to the going concern value of a reorganizing debtor. The sine qua non of the absolute priority was the court’s determination of the value of the reorganizing debtor on a going concern, not a liquidation, basis. Once that value had been determined, the court would analyse the plan to see how the value had been distributed and whether the plan proponent had adhered to the absolute priority rule. (…) In determining whether senior creditors had been paid in full, the court had to value the business of the reorganized debtor on a going concern basis and allocate this value to senior creditors; only when their claims had been fully paid could anything be passed down the line to junior creditors and to equity.”; P.F. Coogan, Confirmation of a Plan Under the Bankruptcy Code, 32 Case W. Res. L. Rev. 301 n.62 (1982); I.M. Pachulski, The Cram down and Valuation Under Chapter 11 of the Bankruptcy Code, 58 N.C.L. Rev. 925, 939-940 (1980); B.A. Markell, A New Perspective on Unfair Discrimination in Chapter 11, 72 Am. Bankr. L. J. 227 (1998); zie ook J.B. Cleveland, Valuation in bankruptcy and a financial restructuring context, Journal of Business Valuation 7/15/2003 en C.J. Fortgang and T.M. Moers, Valuation in Bankruptcy, UCLA L.Rev. 1985, Vol. 32.
Zie in dit verband ook het rapport van de ABI, Commission to Study the Reform of Chapter 11, Final Report and Recommendations, 2012-2014, p. 207 dat de “reorganisation value” omschrijft als: “(i) if the debtor is reorganizing under the plan, the enterprise value attributable to the reorganized business entity, plus the net realizable value of its assets that are not included in determining the enterprise value and are subject to subsequent disposition as provided in the confirmed plan; or (ii) if the debtor is selling all or substantially all of its assets under section 363x or a Chapter 11 plan, the net sale price for the enterprise plus the realizable value of its assets that are not included in such sale and are subject to subsequent disposition as provided in the confirmed plan or as contemplated at the time of the section 363x sale”.
§ 1129(b)(2) van US Bankruptcy Code.
De absolute priority rule (in samenhang met de no unfair discrimination toets) strekt ertoe zeker te stellen dat een tegenstemmende klasse overeenkomstig haar rang deelt in de met het akkoord gerealiseerde waarde (reorganisatiewaarde).170 Om dit vast te stellen, zal de rechter de onderneming of de activa van de onderneming moeten waarderen in de toestand zoals deze zou bestaan direct na de totstandkoming van het voorgestelde akkoord (“the enterprise value of the reorganized debtor”).12
De aanspraak van een tegenstemmende junior klasse op haar aandeel in de reorganisatiewaarde wordt niet gewaarborgd door de absolute priority rule “sec”, dat wil zeggen zoals deze uit de wet blijkt3 (inhoudende dat zolang een tegenstemmende klasse niet volledig is voldaan geen lager gerangschikte klasse enige waarde mag ontvangen). Neem als voorbeeld de volgende situatie. De senior schuld is 50. De junior schuld is ook 50. De liquidatiewaarde is eveneens 50. De reorganisatiewaarde is 100. Het akkoord kent alle waarde toe aan de senior crediteuren: de senior schuld wordt omgezet in 100% van de aandelen. De junior schuld wordt volledig geëlimineerd. De bestaande aandeelhouders ontvangen ook niets. De senior klasse stemt voor. De junior klasse stemt tegen. De aandeelhoudersklasse stemt ook tegen. Volgens alleen de absolute priority rule “sec” moet de rechter een verzoek om cram down toewijzen: er is geen klasse die lager gerangschikt is dan de junior klasse respectievelijk de klasse van aandeelhouders die enige waarde ontvangt.
Het is de “omgekeerde” absolute priority regel die niet uitdrukkelijk uit de wet blijkt (inhoudende dat schuldeisers niet ten koste van een tegenstemmende klasse meer dan 100% van hun vordering mogen ontvangen) die de aanspraak van een tegenstemmende junior klasse op haar aandeel in de reorganisatiewaarde waarborgt. Neem hetzelfde voorbeeld als hiervoor. Volgens de “omgekeerde” absolute priority rule kan de rechter de tegenstemmende junior klasse nu niet aan een cram down onderwerpen. Immers: de senior klasse verkrijgt 100% van de aandelen. Deze moeten in het kader van de cram down worden gewaardeerd. Zij blijken een waarde van 100 te hebben (reorganisatiewaarde). De senior crediteuren verkrijgen daarmee méér dan het nominale bedrag van hun vordering (50) ten koste van de junior crediteuren die niets ontvangen. Als de junior klasse tegenstemt, vereist de “omgekeerde” absolute priority rule” dat de senior klasse niet meer dan 50 aan waarde op haar vordering van nominaal 50 ontvangt. De resterende waarde dient aan de tegenstemmende lager gerangschikte klassen te worden toebedeeld in volgorde van rang. In dit voorbeeld zou dit betekenen dat een akkoord voor cram down in aanmerking zou komen indien onder het akkoord, bijvoorbeeld, de senior crediteuren vorderingen uit een aangepaste of een nieuwe lening ontvangen met een waarde van 50 en de vordering van de junior klasse wordt omgezet in 100% van de aandelen. Deze aandelen zouden dan een waarde hebben van 50 (100 -/- 50 aan schuld onder de lening die aan de senior crediteuren is uitgegeven) waarmee de junior klasse precies zou zijn voldaan. De bestaande aandeelhouders zouden niets (hoeven te) ontvangen. Een andere mogelijkheid zou zijn dat alle schuld wordt omgezet in aandelen, zowel de senior als de junior schuld, de junior en senior schuldeisers ieder 50%van de aandelen verkrijgen en de bestaande aandeelhouders weer niets. Een tegenstemmende aandeelhoudersklasse (die onder dit akkoord nog steeds niets ontvangt) komt onder de “omgekeerde” absolute priority rule wel voor cram down in aanmerking. Immers, de senior klasse en de junior klasse ontvangen precies waar zij recht op hebben (ieder 50) en niet méér dan dat. Additionele waarde om aan de bestaande aandeelhouders uit te keren, is er niet. Aandeelhouders ontvangen dus terecht niets.
Zoals de bovenstaande voorbeelden illustreren, beschermt de absolute priority sec senior klassen: junior klassen mogen niets ontvangen totdat de senior klassen volledig zijn voldaan. De “omgekeerde” absolute priority rule beschermt junior klassen: senior klassen mogen niet meer dan 100% van hun vordering ten koste van junior klassen ontvangen.