4.3.5 Out of the money schuldeisers en aandeelhouders stemmen ook mee

Alleen affected parties mogen stemmen over de scheme. Wanneer het akkoord de rechten van schuldeisers of aandeelhouders wijzigt, zijn deze schuldeisers of aandeelhouders affected. Ook wanneer de affected schuldeisers of aandeelhouders geen economisch belang meer in de vennootschap houden, met andere woorden out of the money zijn, moeten zij in de gelegenheid worden gesteld hun stem uit te brengen over de scheme. Het ligt niet voor de hand dat zij vóór een scheme zullen stemmen die hun rechten in vergaande mate wijzigt. Aangezien een cross class cramdown onder de huidige scheme niet mogelijk is, kunnen klassen van out of the money schuldeisers en aandeelhouders de homologatie van de scheme tegenhouden. Dit is het grootste kritiekpunt op de scheme.1 De Engelse regering is echter voornemens een cross class cramdown in te voeren, weliswaar niet in de regeling van de scheme, maar in een nieuwe zelfstandige akkoordprocedure. In paragraaf 4.4 komen de hervormingen van het Engelse recht verder aan bod.

De vennootschap kan, om het probleem van een tegenstemmende klasse van out of the money aandeelhouders (of schuldeisers) te omzeilen, een zogenoemde transfer scheme aanbieden.2 Een transfer scheme is een scheme gecombineerd met een overdracht van de (relevante) activa van de vennootschap. Het doel van een dergelijke scheme verwoordt Pilkington treffend als volgt: “the aim of the transfer scheme is that NewCo, unburdened by debts to junior creditors, is able to operate profitably and satisfy its obligations to the senior creditors.”3 De (relevante) activa van de vennootschap worden overgeheveld naar een nieuwe vennootschap, een Newco. De out of the money schuldeisers en aandeelhouders blijven achter in de oude vennootschap.4 Aandeelhouders houden dan aandelen in een lege vennootschap. De overdracht vindt vaak plaats door middel van een pre-packaged administration of een executie van zekerheidsrechten.5 De scheme wijzigt alleen de rechten van de in the money schuldeisers. De in the money schuldeisers ontvangen een belang in de Newco, in de vorm van een nieuw schuldinstrument of aandelen. De scheme is nodig om de tegenstemmende in the money schuldeisers te dwingen door te financieren. Zij moeten genoegen nemen met een belang in de Newco in plaats van een vergoeding in contanten.6 De klassen van out of the money aandeelhouders en schuldeisers, die zijn achtergebleven in de oude vennootschap, hoeven niet te worden opgeroepen voor een stemming over een dergelijke scheme omdat hun rechten niet wijzigen onder de scheme.7 Hun juridische rechten blijven weliswaar onaangetast – aandeelhouders behouden dezelfde rechten in en jegens de vennootschap – maar deze zijn in essentie niets waard omdat de activa zich in de Newco bevinden.

Een transfer scheme betreft geen herstructurering binnen dezelfde juridische entiteit.8 Bovendien is een transfer scheme duur en complex.9 Het is wel de manier om onder het huidige recht om te gaan met out of the money aandeelhouders (en schuldeisers), zonder het risico te lopen dat zij een veto uitspreken en zonder hen te hoeven compenseren voor het wijzigen of geheel ontnemen van hun rechten.10 Zodra een scheme hun rechten wijzigt, moeten aandeelhouders in de gelegenheid worden gesteld om te stemmen over het akkoord.11 In de praktijk stemmen aandeelhouders doorgaans in met een scheme wanneer het duidelijk is dat zij out of the money zijn.12 Zij weten immers dat wanneer zij niet voor de scheme stemmen, een transfer scheme het alternatief is.

Er zijn naar Engels recht twee waarderingsstandaarden om te bepalen of een aandeelhouder of een schuldeiser nog een economisch belang in de vennootschap heeft: de waarde die hoort bij de situatie dat de scheme niet intreedt en de waarde die hoort bij de situatie dat de scheme wel doorgang vindt, de reorganisatiewaarde. Deze waarderingsstandaarden zijn in de rechtspraak ontwikkeld. De rechtspraak is echter niet eenduidig en bovendien bestaan weinig uitspraken.13 De reden hiervoor is dat de waardering van de onderneming vooral een rol speelt bij een cramdown van een gehele stemklasse, iets wat onder het huidige recht alleen te bereiken is via een transfer scheme met een pre-packaged administration en niet vaak voorkomt.14 Bij een pre-packaged administration is het met name aan de administrator de waardering te bepalen. De rol van de rechter is daarbij minder bepalend.15 Daarnaast hebben Engelse rechters, vanwege de financiële crisis, vooral te maken gehad met schemes waarbij het overduidelijk was dat klassen out of the money waren.16

De eerste waarderingsmethode is traditioneel gezien het uitgangspunt in Engeland.17 Het gaat daarbij om de counterfactual: wat is het alternatief indien de scheme niet wordt gehomologeerd. De zaken waarnaar het meest wordt verwezen in dit kader zijn zaken waarin liquidatie het enige reële alternatief was.18 In de literatuur wordt derhalve dikwijls de liquidatiewaarde als waarderingsstandaard genoemd.19 Het kan daarbij gaan om een going concern liquidatie of een piecemeal liquidatie. Het is echter doorgaans niet eenduidig te bepalen of het alternatief liquidatie is.20 De betreffende zaken waarin liquidatie als enig reëel alternatief werd aangenomen, betroffen ongewone omstandigheden.21 In re Mytravel Group Plc zouden de autoriteiten de vlieglicentie van de vennootschap intrekken indien de herstructurering geen doorgang zou vinden. Liquidatie zou dan het enige alternatief zijn. De vennootschap in re Tea Corporation Ltd verkeerde al in liquidatie. Meer voor de hand ligt echter dat administration het alternatief is wanneer een scheme geen doorgang vindt.22

Kritiek op de counterfactual als waarderingsmaatstaf, en met name de jurisprudentie waarin de liquidatiewaarde is gekozen, is dat niet wordt uitgegaan van de waarde die met de scheme wordt gecreëerd, de reorganisatiewaarde.23 Een scheme wordt meestal gebruikt om liquidatie van een levensvatbare onderneming juist te voorkomen en een hogere waarde dan de liquidatiewaarde te genereren.24 Wanneer de liquidatiewaarde het uitgangspunt is, creëert dit de mogelijkheid voor hoger in de uitdeling gerangschikte schuldeisers om aan te voeren dat zij de gehele reorganisatiewaarde moeten verkrijgen en de lager gerangschikte schuldeisers en aandeelhouders niets.25 De in the money schuldeisers zullen logischerwijs wel de reorganisatiewaarde hebben geschat, zij continueren immers de vennootschap en willen weten wat voor rendement zij kunnen verwachten.26

De andere waarderingsstandaard gaat uit van de reorganisatiewaarde, de waarde die wordt gerealiseerd wanneer de rechter de scheme homologeert.27 Het betreft een waardering van de onderneming going concern, niet te verwarren met een going concern liquidatie. De reorganisatiewaarde kan op verschillende manieren, vaak in aanvulling op elkaar, worden berekend.28 Eén uitspraak in Engeland ondersteunt deze going concern benadering.29 Deze zaak wordt veel aangehaald en vaak als leading case gezien. In de uitspraak lijkt echter geen algemene regel te zijn gegeven omdat de rechter het moest doen met de waarderingsmaatstaf zoals die (door alle partijen) werd gepresenteerd aan hem, te weten een going concern waardering en geen liquidatiewaardering.30

Enige duidelijkheid over waardering lijkt in de toekomst te komen. De Engelse regering is voornemens een nieuwe akkoordprocedure, losstaand van de scheme, in te voeren met de mogelijkheid van een cross class cramdown van stemklassen.31 Daarbij gaat zij uit van de waardering van de onderneming in het geval van de next best alternative: leden van een tegenstemmende klasse moeten ten minste datgene ontvangen onder het akkoord dat zij bij het meest voor de hand liggende alternatief van het akkoord zouden ontvangen.32 Dit komt in feite overeen met de counterfactual. Ruim een kwart van de (69) stakeholders die hebben gereageerd op de consultatieversie uit 2016, waarin overigens nog een liquidatiewaarde als minimumwaarde werd gehanteerd, sprak zijn voorkeur uit voor deze waarderingsmaatstaf.33

Het is afwachten of na de implementatie van de nieuwe akkoordprocedure in de Engelse wet, ook bij een scheme eenzelfde waarderingsmaatstaf zal worden gehanteerd. Tevens is de vraag of een transfer scheme nog is toegestaan wanneer daarmee bewust de voorwaarden voor een cross class cramdown van de nieuwe akkoordprocedure worden omzeild.34