6.5.8.1 Eerlijke verdeling van de reorganisatiewaarde

Het staat de aanbieder van een akkoord vrij de reorganisatiewaarde volgens ‘zelfbepaalde’ regels te verdelen onder de bij het akkoord betrokken schuldeisers en aandeelhouders, zolang alle stemklassen instemmen met de voorgestelde verdeling. Wanneer één of meer klassen niet instemmen met het akkoord, geldt dat in beginsel de reorganisatiewaarde verdeeld moet zijn overeenkomstig de rangorde bij verhaal op het vermogen van de vennootschap.1

Waar de tweede consultatieversie van de WHOA nog een zeer omslachtige en rigide omschrijving gaf bestaande uit vier verschillende aanvullende afwijzingsgronden,2 vat de WHOA deze thans samen onder het eenvoudige begrip ‘eerlijke verdeling’. Het uitgangspunt van de eerlijke verdeling is dat de verdeling van de reorganisatiewaarde geschiedt overeenkomstig de rangorde bij verhaal op het vermogen van de vennootschap opgenomen in Titel 10 van Boek 3 BW, een andere wet of een daarop gebaseerde (contractuele) regeling.3

Een verdeling van de reorganisatiewaarde overeenkomstig de rangorde bij verhaal op het vermogen betekent dat aandeelhoudersklassen als laagst gerangschikte stemklassen in de regel niets mogen ontvangen of behouden. Eerst zullen de vorderingen van alle hoger gerangschikte schuldeisersklassen moeten worden voldaan. Dat de vorderingen van alle schuldeisers worden voldaan, is een illusie wanneer een vennootschap zware financiële problemen heeft. Kortom, aandeelhouders zullen in de regel hun aandelenbelang kwijtraken bij het volgen van de rangorde (de APR).4 De aandelen van de bestaande aandeelhouders zullen geheel verdwijnen door middel van intrekking van de aandelen.5 Een intrekkingsbesluit van de algemene vergadering is niet vereist omdat het een besluit aangaande de uitvoering van een akkoord betreft (zie par. 6.5.11.4). Het is wel noodzakelijk dat dan nieuwe aandelen worden uitgegeven aan bijvoorbeeld schuldeisers omdat ten minste één aandeel met stemrecht door een ander dan de vennootschap moet worden gehouden.6

Hoewel het niet expliciet blijkt uit de wettekst of de memorie van toelichting bij de WHOA moet onder eerlijke verdeling ook worden verstaan dat aandeelhouders en schuldeisers niet meer mogen ontvangen dan waarop zij recht hebben.7 Dit is de ‘niet meer dan 100%-regel’. De regel stond wel expliciet in de tweede consultatieversie van de WHOA.8 De regel is een logisch uitvloeisel van het feit dat iedereen onder een akkoord deelt in de reorganisatiewaarde overeenkomstig zijn rang. De eerlijke verdeling-regel is grotendeels gebaseerd op de Amerikaanse absolute priority rule. In de Amerikaanse rechtspraak is, als ‘omgekeerde regel’ van de APR, de niet meer dan 100%-regel van de APR ontwikkeld.9 Duitsland heeft de regel wettelijk verankerd ten aanzien van schuldeisers.10 Ook in de Richtlijn is de niet meer dan 100%-regel opgenomen.11

Schuldeisers mogen niet meer dan het bedrag van hun vorderingen ontvangen. Bij aandeelhouders ligt dit anders en hoeft de 100%-regel niet te gelden. Bij preferente aandelen is het percentage winst waarop de aandeelhouder recht heeft doorgaans gekoppeld aan de nominale waarde,12 maar voor houders van gewone aandelen is in principe geen maximum te noemen. Zij delen ook boven het nominale bedrag in de winst of hetgeen resteert bij een vereffening. In het onwaarschijnlijke geval dat alle schuldeisersklassen volledig zijn voldaan, gelden de aanspraken die aandeelhouders hebben bij deling in de winst en bij vereffening in faillissement en verkrijgen aandeelhouders conform die aanspraken het gehele ‘overschot’ van de reorganisatiewaarde.

Voorts valt onder een ‘eerlijke verdeling’ dat in beginsel sprake moet zijn van een gelijke behandeling van aandeelhouders of schuldeisers met eenzelfde rang.13 Een ongelijke behandeling (dat wil zeggen een afwijking van de rangorde14) is slechts toegestaan indien hiervoor een redelijke grond bestaat én de aandeelhouders of de schuldeisers uit de niet-instemmende klasse niet in hun belangen worden geschaad.15 Ook deze regel komt voor in de Richtlijn en de Amerikaanse en Duitse wet en hangt samen met de APR.16 Zo moet in beginsel sprake zijn van een gelijke behandeling tussen stemklassen met aandeelhouders of schuldeisers met eenzelfde rang.17 De aanbieder van een akkoord heeft de mogelijkheid aandeelhouders met eenzelfde rang in meerdere stemklassen onder te verdelen. Hij moet daarbij de criteria aangeven aan de hand waarvan dit is geschied.18 Een redelijke grond kan bijvoorbeeld zijn dat bepaalde aandeelhouders bereid zijn extra financiering in te brengen.

Daarnaast mag de aanbieder van een akkoord bepaalde aandeelhouders en schuldeisers buiten het akkoord laten (hun vorderingen en rechten blijven onaangetast) mits hiervoor een redelijke grond aanwezig is. Het gaat dan met name om ‘cruciale’ aandeelhouders en schuldeisers.19 Zij zijn nodig voor de voortzetting van de onderneming van de vennootschap, bijvoorbeeld leveranciers die goederen leveren die noodzakelijk zijn voor de voortzetting van de onderneming en een eigendomsvoorbehoud kunnen uitoefenen.20 Het kan daardoor voorkomen dat schuldeisers die wel bij het akkoord zijn betrokken en eenzelfde rang hebben als de ‘cruciale’ schuldeisers, minder krijgen uitgekeerd terwijl degenen die buiten het akkoord zijn gehouden, hun vordering volledig voldaan (zullen) krijgen. Deze categorie van ongelijke behandeling zal minder snel aan de orde zijn bij aandeelhouders dan bij schuldeisers omdat aandeelhouders (ook cruciale aandeelhouders) eerder betrokken zijn bij een akkoord en aldus in een stemklasse moeten worden ingedeeld. Aandeelhouders zijn betrokken wanneer sprake is van een wijziging van rechten en daaronder valt tevens een aandelenverwatering. Vindt een uitgifte van aandelen plaats ten behoeve van een debt for equity swap of het aantrekken van nieuwe investeerders, dan kunnen aandeelhouders niet buiten het akkoord blijven.

De twee genoemde categorieën van gelijke behandeling vergen wel dat het akkoord voldoende duidelijke informatie bevat om vast stellen of een redelijke grond bestaat, te meer omdat een aandeelhouder of een schuldeiser zelf een beroep moet (kunnen) doen op de ongelijke behandeling (en de rechtbank het dan moet toetsen). Uiteraard zorgt dergelijke informatie ook eerder ervoor dat alle stemklassen zullen instemmen met de (on)gelijke behandeling. De wet vereist reeds dat de aanbieder van het akkoord informatie verstrekt omtrent de criteria voor een klassenindeling. In paragraaf 6.5.8.3 komt de redelijke grond voor afwijking van de rangorde verder aan bod.